Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 13 вересня 2023 року

Дата засідання: 13 вересня 2023 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):  

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України, 
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили посилення сприятливих макрофінансових тенденцій упродовж останніх місяців, ефекти липневого зниження облікової ставки, а також узгодженість подальших кроків у процентній політиці із реалізацією Стратегії пом’якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування (далі – Стратегія).

Під час дискусії зазначалося, що споживча інфляція надалі сповільнювалася швидше, ніж очікувалося (8,6% р/р у серпні). Водночас показник базової інфляції був близьким до прогнозу НБУ (10% р/р у серпні). Сповільнення інфляції  переважно зумовлювалося більшою пропозицією продуктів харчування. Крім того, дещо зменшився ціновий тиск з боку витрат бізнесу. Вагоме значення мало й подальше поліпшення інфляційних і курсових очікувань, зокрема завдяки заходам НБУ з підтримання курсової стійкості та привабливості гривневих активів.

Початок циклу зниження облікової ставки НБУ в липні не завадив зростанню попиту на гривневі активи. Протягом серпня ринкові ставки дещо зменшилися, однак залишилися привабливими з огляду на подальше сповільнення інфляції та поліпшення очікувань. Механізм обов'язкового резервування та неконвенційний операційний дизайн монетарної політики і надалі підживлювали конкуренцію банків за строкові кошти вкладників навіть за зниження ставок НБУ. Ситуативне зростання коливань на готівковому валютному ринку в серпні не змінило тенденції до збільшення строкових вкладень населення у гривневі ОВДП і депозити та зниження рівня доларизації заощаджень.

Спроможність НБУ балансувати валютний ринок залишалася високою. Завдяки сталому офіційному фінансуванню міжнародні резерви України утримуються на високих рівнях. Наприкінці серпня вони перевищували 40 млрд дол. США. Міжнародна допомога дає змогу НБУ покривати дефіцит валюти, спричинений війною. Чистий продаж валюти з боку НБУ був нижчим за прогноз, а ситуація на валютному ринку загалом залишалася стійкою.

Учасники дискусії погодилися, що сприятливі макрофінансові тенденції дають змогу продовжити цикл зниження облікової ставки. Водночас потрібно враховувати завдання зі збереження привабливості ставок за гривневими інструментами для населення. Це важливо як для подальшого обмеження тиску на валютному ринку й на ціни, так і для продовження реалізації Стратегії. Крім того, ураховуючи значні ризики, а також зменшення потенціалу швидкого сповільнення інфляції, члени КМП погодилися, що НБУ має і надалі діяти обережно та поступово.

Дев’ять з одинадцяти членів КМП висловилися за зниження облікової ставки до 20% у вересні

Ці учасники дискусії вважають, що помірне зниження облікової ставки на 2 в. п. не створить загроз для привабливості гривневих заощаджень, а отже, і для курсової стійкості, сталого зниження інфляції та для подальшої реалізації Стратегії. Водночас такий крок підтримає відновлення економіки.

Як свідчать поточні тенденції, поступове пом’якшення процентної політики сприяє збереженню зацікавленості інвесторів у фіксації дохідності в строкових інструментах – як депозитах, так і ОВДП. Це, в тому числі, посилює спроможність уряду залучати кошти на внутрішньому борговому ринку за меншими ставками на довші строки. Отже, мінімізується й загроза відновлення емісійного фінансування бюджету, що особливо важливо в умовах виникнення додаткових бюджетних потреб для підтримання обороноздатності. Крім того, завдяки збереженню привабливості гривні й надалі триває зв'язування гривневих коштів населення в строкових інструментах, що посилює спроможність НБУ зберігати стійкість валютного ринку. За поточного монетарного режиму курсова стійкість залишається основним якорем для очікувань економічних агентів, тому завдання збереження довіри до національної валюти є вкрай важливим.

Водночас ці учасники дискусії погодилися, що стрімкіше зниження облікової ставки могло б створити загрози під час реалізації Стратегії. Зокрема, один із членів КМП зауважив, що перша реакція ставок за строковими гривневими депозитами населення у відповідь на початок циклу зниження облікової ставки була доволі стрімкою. Це підтверджує гіпотезу, що за суттєвішого зниження облікової ставки банки можуть бути схильними швидше знижувати депозитні ставки, ураховуючи рекордний профіцит ліквідності, високу концентрацію ринку депозитів населення та стрімке зниження інфляції. Таке рішення могло б знівелювати зусилля НБУ із забезпечення привабливості гривневих заощаджень, що може створити ризики для подальшої реалізації Стратегії. На його думку, сприятливі макроекономічні тенденції мають сприйматися передусім як сигнал щодо можливості подальшого пом'якшення валютних обмежень та переходу в перспективі до керованої курсової гнучкості, а не як підстава для агресивнішого за прогноз зниження облікової ставки. Поточна ситуація відмінна від режиму інфляційного таргетування, коли траєкторія облікової ставки визначається насамперед прогнозом інфляції.

Одразу кілька учасників дискусії погодилися, що Національному банку важливо залишатися консервативним, ураховуючи й часткове погіршення балансу ризиків. Так, по-перше, зберігаються ризики, пов’язані з тривалістю та перебігом війни. По-друге, актуальним залишається ризик недостатнього отримання міжнародного фінансування. По-третє, можливості України збільшувати експорт, а отже й валютні надходження обмежені через ембарго на імпорт українського зерна до країн ЄС та блокування росією повноцінної роботи «зернового коридору». Крім того, як зазначили кілька членів КМП, в умовах війни валютний ринок є доволі чутливим до новин, а привабливість гривневих активів значно залежить не лише від процентної ставки, але й динаміки обмінного курсу. Якщо курсові очікування суттєво погіршаться, стримати тиск на валютному ринку буде неможливо за незначної різниці між гривневими ставками та рівнем інфляції.

Один із учасників дискусії зауважив, що користь для економіки від стрімкішого зниження облікової ставки є неочевидною, адже кредитування стримується насамперед безпековими ризиками. Банки обережно підходять до оцінки позичальників, а підприємства – до розширення поточних та запуску нових інвестиційних проєктів. Стрімкіше пом’якшення процентної політики не вирішує ключових проблем, що суттєво обмежують інвестиційну активність бізнесу: ані проблему обмеженості експортних каналів, ані перевантаженості логістичних маршрутів, ані звуження внутрішнього попиту через міграцію.

Водночас попит на гривневі активи може бути чутливішим до зниження облікової ставки. Ціновим тиском вище 5% р/р досі охоплено понад 60% товарів та послуг, а інфляційні очікування, попри певне поліпшення, залишаються вищими як за інфляційну ціль, так і за липневий прогноз індексу споживчих цін.

Крім того, кілька членів КМП зауважили, що, ураховуючи плани щодо подальшої реалізації Стратегії та поточний рівень ризиків, НБУ краще знижувати облікову ставку відповідно до очікувань, зберігаючи максимально послідовну та передбачувану монетарну політику, що узгоджується з попередніми комунікаціями. Це дасть змогу і надалі знижувати рівень невизначеності під час війни, сприятиме збереженню привабливості гривневих інструментів й утриманню курсових та інфляційних очікувань під контролем.

На думку цих учасників дискусії, жовтневе засідання КМП, коли буде оновлено макропрогноз і проведено ґрунтовніший аналіз змін у балансі ризиків, стане ліпшим моментом для переоцінки майбутньої траєкторії облікової ставки, якщо для цього будуть підстави.

Двоє членів КМП висловилися за суттєвіше зниження облікової ставки – до 19% у вересні

Вони вважають, що тривале сповільнення інфляції швидше за прогноз НБУ свідчить про хронічну переоцінку інфляційних ризиків. Фактична макроекономічна ситуація виявилася значно кращою, ніж очікувалося ще на початку цього року. Заходи НБУ з підвищення привабливості гривневих активів спрацювали, їх ефекти тривають, тому НБУ може діяти сміливіше. Суттєвіше за прогноз зниження облікової ставки не створюватиме загроз для привабливості гривневих заощаджень, адже поточна дохідність гривневих активів із надлишком захищає заощадження від інфляційного знецінення.

Один з цих членів КМП висловив упевненість, що інфляція і надалі перебуватиме на рівні менше 10%, у тому числі й упродовж наступного року. Цьому зокрема сприятиме зниження внутрішніх цін на продовольство завдяки гарним врожаям та з огляду на складнощі з експортом цієї продукції. Крім того, на споживчих цінах позначатиметься і сповільнення глобальної інфляції. З огляду на це й надалі варто очікувати поліпшення інфляційних очікувань, що створює додатковий простір для дещо швидшого зниження облікової ставки.

Інший учасник дискусії додав, що, попри важливість збереження послідовності монетарної політики, варто і надалі гнучко адаптуватися до ситуації, що швидко змінюється. Так, у липні з огляду на стрімкіше, ніж очікувалося, зниження інфляції, тривалу стійку ситуацію на валютному ринку, а також високий рівень міжнародних резервів НБУ розпочав цикл зниження облікової ставки раніше, ніж передбачав квітневий прогноз. Це рішення не мало негативного впливу на привабливість гривневих заощаджень, водночас підтримує відновлення економіки. НБУ варто діяти рішучіше і за потреби ухвалювати рішення, які, можливо, не повністю відповідають прогнозним траєкторіям та/або ринковим очікуванням. Ситуація може і надалі змінюватися занадто швидко через чинники, які наразі неможливо передбачити у прогнозі.

Ці члени КМП також погодилися, що, попри певну невизначеність із міжнародним фінансуванням на наступний рік, фінансова підтримка зберігатиметься в достатніх обсягах, оскільки Україна виконуватиме свої зобов’язання перед партнерами. Отже, НБУ підтримуватиме міжнародні резерви на високому рівні та зберігатиме спроможність забезпечувати курсову стійкість, у тому числі за подальшого пом'якшення обмежень та на етапі переходу до керованої курсової гнучкості.

Учасники дискусії також висловилися за оптимізацію параметрів операційного дизайну монетарної політики з метою підтримання конкуренції банків за строкові кошти вкладників

Члени КМП відзначили ефективність неконвенційного операційного дизайну монетарної політики. Завдяки запровадженню у квітні тримісячних депозитних сертифікатів (ДС) із прив’язкою до успішності залучення банками строкових депозитів фізичних осіб і вищою ставкою порівняно з ДС овернайт НБУ вдалося значно посилити конкуренцію банків за вкладників, а отже, і монетарну трансмісію загалом. Цей інструмент суттєво посприяв зростанню обсягів строкових депозитів та їх частки в загальному портфелі гривневих коштів населення. Так, протягом січня–липня 2023 року зростання обсягу строкових коштів населення у гривні становило 23,4%, а їх частка в загальному портфелі збільшилася на 4,4 в. п. до 35,3% (із яких близько 90% – депозити на строк понад три місяці). Рівень доларизації коштів клієнтів протягом січня–липня 2023 року знизився на 2,2 в. п. до 34% завдяки нарощенню коштів у гривні та зменшенню популярності валютних вкладів. 

Неконвенційний операційний дизайн монетарної політики разом з іншими заходами НБУ дає змогу підживлювати конкуренцію банків за строкові депозити навіть під час циклу зниження облікової ставки. Протягом серпня середньозважена ставка за гривневими депозитами фізичних осіб строком понад 93 дні знизилася менше, ніж за строковими депозитами загалом (на 0,4 в. п. проти 0,6 в. п.). У результаті обсяг гривневих депозитів на строк понад 93 дні в серпні суттєво збільшився.

З огляду на це більшість учасників дискусії підтримали збереження диференціалу ставок між ДС овернайт і тримісячних ДС на рівні 4 в. п. Такий крок і надалі стимулюватиме банки до нарощування строкових вкладень, а не лише до утримання коштів на поточних рахунках.

Додатково члени КМП висловилися за перегляд частки залишків строкових депозитів фізичних осіб, що враховується під час розрахунку ліміту вкладень банків у тримісячні ДС. Більшість підтримала зниження цього показника з 70% до 35%. Це спонукатиме банки нарощувати портфель нових строкових депозитів для вкладень у тримісячні ДС.

Усі члени КМП передбачають подальше зниження облікової ставки, однак їхні очікування щодо швидкості пом’якшення процентної політики дещо різняться

Учасники дискусії погодилися, що НБУ продовжуватиме цикл зниження облікової ставки за умови сталого зниження інфляції та збереження стійкості валютного ринку на прогнозному горизонті. Також вони зійшлися в думці, що пом’якшення процентної політики має і надалі узгоджуватися із заходами валютної лібералізації та переходом від фіксованого курсу до режиму керованої курсової гнучкості, передбаченими Стратегією. На кожному етапі реалізації Стратегії НБУ має забезпечувати достатню привабливість гривневих активів, щоб мінімізувати ризики для збереження курсової стійкості.

Більшість членів КМП очікують зниження облікової ставки до 18% на кінець року. На їх думку, попри ліпшу, ніж очікувалося, поточну макроекономічну ситуацію, НБУ має врахувати і значну кількість ризиків, баланс яких упродовж останніх місяців навіть дещо погіршився. Передчасні кроки з пом’якшення процентної політики можуть негативно позначитися на макрофінансовій стійкості, а для виправлення цих рішень може знадобитися багато часу та ресурсів.

Натомість кілька членів КМП бачать простір для суттєвішого зниження облікової ставки – до 16-17% наприкінці року. На їх думку, деякі ризики постійно переоцінюються. Тож зазначені учасники дискусії вважають, що НБУ матиме простір для дещо швидшого зниження облікової ставки, ніж передбачає липневий макропрогноз.