Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 18 вересня 2024 року

Дата засідання: 18 вересня 2024 року

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України, 
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олександр Арсенюк – в.о. директора Департаменту відкритих ринків.
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили баланс ризиків для інфляції та економічного розвитку, а також параметри інструментів монетарної політики, що дадуть змогу повернути інфляцію до цілі 5% упродовж наступних років, підтримувати стійкість валютного ринку та уникати емісійного фінансування бюджету

Під час дискусії зазначалося, що впродовж останніх місяців темпи зростання споживчих цін очікувано пришвидшилися та були близькими до прогнозу НБУ. Однак базова інфляція зросла суттєвіше, ніж прогнозувалося. Така цінова динаміка зумовлювалася передусім гіршими цьогорічними врожаями, збільшенням витрат бізнесу на сировину, електроенергію й оплату праці, а також ефектами від послаблення курсу гривні.

Водночас інфляційні очікування як домогосподарств, так і фінансових аналітиків залишалися доволі стійкими. Респонденти очікують збереження помірного (однознакового) рівня інфляції впродовж цього та наступного років. Стійкість інфляційних очікувань є важливим чинником стримування цінового тиску разом із мораторієм на підвищення тарифів на окремі житлово-комунальні послуги та заходами процентної та валютно-курсової політики НБУ.

Для збереження контролю за очікуваннями та стримування тиску на ціни НБУ залишається активним учасником валютного ринку. Валютні та вербальні інтервенції НБУ в липні-серпні заспокоїли ситуацію на валютному ринку та сприяли зменшенню коливань обмінного курсу гривні. Водночас достатня дохідність гривневих інструментів, попри певне зниження ставок у попередні місяці, підтримувала попит на інструменти в національній валюті.

Спроможність НБУ забезпечувати стійкість валютного ринку і надалі є високою. Завдяки зовнішньому фінансуванню міжнародні резерви України в серпні перевищили 42 млрд дол. США. Поступово формуються контури зовнішньої допомоги на наступні роки з огляду на досягнення угоди на рівні персоналу щодо п'ятого перегляду програми розширеного фінансування з МВФ, а також прогрес у розбудові механізму отримання Україною коштів від знерухомлених російських активів.   

Проте інфляційні ризики в умовах війни залишаються значними. Одним із них є фінансування суттєвого дефіциту державного бюджету. Ураховуючи необхідність підтримання обороноздатності, бюджетні видатки в цьому та наступному роках, ймовірно, будуть вищими, ніж очікувалося раніше. Запорукою фінансування цих витрат є не лише збереження значних обсягів зовнішньої допомоги, але й активніше використання внутрішніх джерел, зокрема за рахунок підвищення податків та нарощування запозичень на ринку ОВДП. Це дасть змогу уникати відновлення емісійного фінансування.

Десять членів КМП підтримали збереження облікової ставки на рівні 13% у вересні

Ці учасники дискусії погодилися, що облікова ставка на рівні 13% буде достатньою для збереження можливості населення захистити свої гривневі заощадження від інфляційного знецінення, що є важливим завданням НБУ відповідно до стратегічних документів. Це посилюватиме стійкість валютного ринку, дасть змогу і надалі контролювати очікування та сприятиме утриманню помірної інфляції цього року, її розвороту в бік зниження наступного року та подальшому сповільненню до цілі 5%.  

З одного боку, інфляційні очікування наразі є доволі стійкими до цінової та курсової динаміки, а реальні ставки за строковими гривневими інструментами перевищують як поточну, так і очікувану інфляцію. З іншого – ціновий тиск згідно з прогнозом ще не сягнув свого піку, тому певне погіршення очікувань у короткостроковій перспективі є ймовірним. Це може негативно позначитися й на привабливості гривневих заощаджень. У цих умовах збереження облікової ставки є зрозумілим і передбачуваним рішенням, що має забезпечити захист гривневих заощаджень від інфляційного знецінення. До того ж це рішення відповідає траєкторії липневого макропрогнозу, попереднім заявам про наміри НБУ (forward guidance) та очікуванням учасників ринку.

Кілька членів КМП наголосили, що з огляду на поточний баланс ризиків для цінової та курсової динаміки вони не бачать підстав для відновлення циклу зниження облікової ставки у вересні. Так, є певні позитивні сигнали на кшталт зменшення невизначеності щодо міжнародної допомоги, послаблення зовнішнього цінового тиску через сповільнення інфляції в країнах – торговельних партнерах, а також зниження світових цін на енергоносії. Крім того, дещо кращою, ніж очікувалося, виявилася ситуація з дефіцитом електроенергії, що обмежує швидкість перенесення додаткових витрат бізнесу на споживчі ціни. Однак зберігаються й суттєві проінфляційні ризики. Цьогорічні врожаї можуть виявитися нижчими за прогноз, що підживлюватиме продовольчу інфляцію. Подальші атаки росії на енергетичну інфраструктуру здатні загострити проблему енергодефіциту та посилити тиск на витрати бізнесу, особливо під час опалювального сезону. Крім того, в разі сильних руйнувань портової інфраструктури знизиться експорт, що матиме відповідні наслідки у вигляді скорочення валютної виручки та зниження пропозиції валюти.

Один із членів КМП додав, що вагомим і, можливо, навіть недооціненим інфляційним ризиком є подальше посилення дефіциту кадрів на ринку праці. Мобілізація до лав ЗСУ триває, темпи міграції прискорилися на тлі посилення атак росії на енергетичну та цивільну інфраструктуру, тому проблема нестачі працівників для бізнесу дедалі більше загострюється. Це посилює тиск на ціни через зростання витрат підприємств на пошук нових працівників й оплату праці, а також через канал споживання. Ураховуючи невизначеність із тривалістю війни, чинник дефіциту робочої сили перетворюється на джерело системного цінового тиску.

Ще одним чинником інфляційного тиску може стати й розширення дефіциту бюджету у 2024-2025 роках. З одного боку, в ухваленому законі про бюджет на 2025 рік не передбачено реалізацію попередньо обговорюваних податкових ініціатив із найбільшим проінфляційним впливом, зокрема підвищення ставки ПДВ чи запровадження військового збору з обороту бізнесу. З іншого боку, це лише актуалізує питання фінансування усіх запланованих витрат з інших джерел і створює додаткову невизначеність для монетарної політики.

Один член КМП висловився за підвищення облікової ставки до 13,5% у вересні

На його думку, на тлі посилення інфляційного тиску та очікуваного розширення бюджетних стимулів НБУ має діяти рішучіше у формуванні належної жорсткості монетарних умов. Він також звернув увагу, що зростання вкладень населення в строкові гривневі депозити в місячному вимірі призупинилося, а приріст портфелів гривневих ОВДП, хоча й відновився, однак є чутливим до динаміки обмінного курсу. Падіння попиту на гривневі інструменти є цілком реальним ризиком, тим паче, що дохідність депозитів у національній валюті досі інерційно знижується, відображаючи попередні кроки з пом’якшення процентної політики НБУ. Паралельно відбувається активізація споживчого кредитування, що підживлює споживання, зокрема й імпортних товарів, та зумовлює додатковий тиск на міжнародні резерви та ціни.

На думку цього учасника дискусії, помірне підвищення облікової ставки не лише б посилило привабливість заощаджень у гривні, але й стало б однозначним сигналом для фінансових ринків щодо пріоритетності цілей НБУ та напряму монетарної політики, а відповідно мало б заспокійливий вплив на очікування.

Члени КМП також обговорили модифікацію параметрів інших інструментів та операцій монетарної політики

Учасники дискусії погодилися, що з огляду на необхідність зниження ризиків емісійного фінансування бюджету НБУ має модифікувати параметри інших інструментів та операцій монетарної політики без ризиків для стійкості валютного ринку та цінової стабільності.

Усі члени КМП підтримали підвищення на 5 в. п. нормативів обов’язкового резервування й збільшення до 60% частки резервів, яку банки мають змогу покривати за рахунок бенчмарк-ОВДП. Такий комплекс заходів не підважуватиме виконання монетарних цілей НБУ та водночас стимулюватиме додатковий попит на ОВДП, що посилить спроможність уряду залучати необхідні обсяги фінансування на внутрішньому борговому ринку.

Більшість членів КМП також підтримали зниження ставки за тримісячними депозитними сертифікатами (ДС) до 15,5% та зниження ставки за кредитами рефінансування (до 16%), що збільшить гнучкість банків в управлінні власною ліквідністю та зменшить ризики виникнення касових розривів.

Натомість кілька інших учасників дискусії запропонували суттєвіше скорочення ставок за тримісячними ДС (на 1 в. п.) чи навіть призупинення нових розміщень таких ДС, що дало б змогу суттєвіше знизити й ставки за кредитами рефінансування (на 2 в. п.). На їхню думку, тримісячні ДС наразі мають обмежений вплив на ринкові ставки, у тому числі через пожвавлення конкуренції за вкладників на тлі зростання кредитування (зокрема й споживчого) та посилення нерівномірності розподілу ліквідності серед банків. Можливість отримувати додатковий дохід від інвестування коштів в обов’язкових резервах у бенчмарк-ОВДП також має стримувати банки від зниження ставок за гривневими депозитами. Отже, на їхню думку, подальше зменшення ставки за тримісячними ДС чи навіть призупинення розміщення цього інструменту матиме близький до нейтрального ефект на монетарні умови.

Проте більшість учасників дискусії зазначили, що тримісячні ДС все ще залишаються вагомим чинником формування монетарних умов та мають значний вплив на ставки за строковими депозитами населення. Так, наразі банки активно конкурують за вкладників, намагаючись максимально використовувати наявний ліміт вкладень у тримісячні ДС, а попередні зміни параметрів цього інструменту досить швидко відображалися на перегляді процентних політик багатьох банків. Дійсно, активізація високодохідного споживчого кредитування дає змогу окремим банкам тримати вищі ставки за строковими депозитами, але це стосується лише незначної кількості фінустанов, які працюють у цій ніші. Розподіл ліквідності в системі справді дещо змінився і це частково впливає на процентну політику здебільшого невеликих банків. Однак загалом банківська система залишається надліквідною і ще тривалий час перебуватиме в цьому стані.

Великі банки, передусім державні, що мають додаткові переваги у припливах ліквідності за рахунок значних бюджетних перерахувань, загалом схильні до активного зниження ставок. Натомість приватні, здебільшого невеликі, банки завдяки агресивній ціновій політиці з червня 2022 року відвоювали в державних банків близько 25% ринку гривневих строкових депозитів населення строком понад 92 дні. Такі банки стали важливим провідником монетарної трансмісії, й суттєве зменшення ставок за тримісячними ДС, а тим паче нівелювання доступу до цього інструменту, зменшить їхні можливості утримувати вищі депозитні ставки, ніж в середньому по ринку. Це, найімовірніше, призведе до послаблення цінової конкуренції за вкладників і, як наслідок, прискорить зниження середньозваженої дохідності строкових депозитів. Отже, суттєве зниження ставки, а тим паче призупинення нових розміщень тримісячних ДС без відповідних компенсаторів, на думку цих членів КМП, посилить ризики небажаного пом’якшення монетарних умов з відповідними наслідками.

Більшість членів КМП зійшлися на думці, що НБУ має й надалі дотримуватися тактики обережного калібрування параметрів операційного дизайну з контролем ефектів на кожному проміжному кроці. Це дасть змогу підтримувати оптимальний рівень монетарних умов та сприятиме забезпеченню цінової стабільності навіть в умовах війни.

Члени КМП не бачать підстав для відновлення циклу зниження облікової ставки до кінця року

Учасники дискусії вважають за необхідне утримуватися від зниження ключової ставки на етапі посилення інфляційного тиску. Десять з одинадцяти членів КМП очікують збереження ставки на рівні 13% щонайменше до кінця поточного року. Натомість, на думку одного учасника дискусії, НБУ доведеться посилити монетарну політику, щоб обмежити ціновий тиск та зберегти контроль за інфляційними очікуваннями. Він очікує підвищення облікової ставки принаймні до 14% до кінця року.

Водночас усі члени КМП погодилися, що НБУ варто і надалі "тримати руку на пульсі" та гнучко адаптувати монетарну політику в разі відхилення динаміки макроекономічних показників від прогнозу та/або істотних змін у балансі ризиків для інфляції, стійкості валютного ринку та економічного розвитку.