Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 22 січня 2025 року

Дата засідання: 22 січня 2025 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олександр Арсенюк – в.о. директора Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили основні чинники та ймовірну тривалість поточного цінового сплеску, а також параметри процентної політики та заходів з підтримання стійкості валютного ринку, необхідні для збереження під контролем очікувань та повернення інфляції на траєкторію стійкого зниження до цілі 5%

Упродовж дискусії зазначалося, що цінова динаміка й надалі випереджала прогнози як НБУ (Інфляційний звіт, жовтень 2024 року), так і інших організацій та експертів. За підсумками минулого року споживча інфляція сягнула 12% р/р та, за оцінками НБУ, надалі зростала в січні.

З одного боку, така цінова динаміка значною мірою визначалася чинниками тимчасового характеру, які згодом мають вичерпатися. Йдеться, зокрема, про ефекти від гірших урожаїв на тлі несприятливих погодних умов та послаблення обмінного курсу гривні у 2024 році.

З іншого боку, наявні численні ознаки посилення фундаментального цінового тиску. Так, на тлі збільшення виробничих витрат бізнесу, в тому числі на енергоавтономність та оплату праці (через дефіцит кадрів), а також доволі жвавого споживчого попиту надалі зростала базова інфляція (до 10,7% р/р у грудні). Зокрема, у грудні стрімко подорожчали послуги (12,5% р/р). Інфляція охоплює все ширший спектр товарів та послуг (зростанням цін понад 10% р/р охоплено понад 45% споживчого набору) та привертає все більшу увагу суспільства. Про це, зокрема, свідчить стрімке зростання пошукових запитів на тему "інфляція" в інформаційному просторі відповідно до даних Google Trends. У результаті інфляційні очікування бізнесу та населення, які тривалий час залишалися стійкими, наприкінці року відреагували на ціновий сплеск та відчутно погіршилися. Хоча фінансові аналітики та банки наразі залишаються переконаними в швидкоплинності інфляційного тиску, подальше прискорення інфляції може негативно позначитися й на їхніх очікуваннях.

Погіршення інфляційних очікувань обмежує інтерес до гривневих інструментів для заощаджень, що збільшує тиск на курс та ціни. Це створює ризики тривалішого закріплення інфляції на високих рівнях і, відповідно, вимагає належної реакції з боку монетарної політики.

Сім членів КМП підтримали підвищення облікової ставки до 14,5% у січні

Ці учасники дискусії підкреслили, що за поточних умов для підтримання стійкості валютного ринку, збереження інфляційних очікувань під контролем та розвороту інфляційного тренду на траєкторію сталого зниження до цілі відчутне посилення процентної політики є необхідним.

Вони погодилися, що підвищення облікової ставки на 1 в. п. стане чітким сигналом для економічних агентів: НБУ готовий діяти рішуче, застосовуючи всі наявні засоби, щоб стримати інфляційний тиск і привести інфляцію до цілі 5% на належному горизонті політики. Це сприятиме заспокоєнню очікувань та зниженню інфляційного тиску. Водночас це рішення відповідає попереднім заявам НБУ про наміри (forward guidance) та не стане сюрпризом для експертів і учасників ринку, тому не сприйматиметься економічними агентами як екстрений захід і не викличе занепокоєння на ринках.

Один із цих членів КМП аргументував рішення передусім помітним посиленням впливу фундаментальних чинників на цінову динаміку впродовж останніх місяців. Він зазначив, що суттєве пришвидшення інфляції послуг є одним з індикаторів значного внутрішнього тиску та яскравим свідченням того, що поточний ціновий сплеск зумовлений далеко не тільки чинниками тимчасового характеру. Складна ситуація на ринку праці, пов’язана з дефіцитом робочої сили, й надалі тиснутиме на ціни через підвищення зарплат, а війна – на виробничі витрати бізнесу. Разом із подальшим зростанням суспільної уваги до теми інфляції та відповідним погіршенням інфляційних очікувань бізнесу та населення це може спричинити розгортання небезпечної інфляційної спіралі. Щоб уникнути такого сценарію та запобігти тривалому закріпленню інфляції на високому рівні, який вимагатиме й тривалішого посилення монетарних умов, необхідна проактивна та рішуча реакція центробанку.

Ще кілька учасників дискусії наголосили, що баланс ризиків для інфляції залишається зміщеним вгору. Вони звернули увагу на збереження високих безпекових загроз та чималу кількість проінфляційних ризиків зовнішнього характеру (пов'язаних, зокрема, з можливим посиленням геополітичної поляризації країн і, відповідно, фрагментацією світової торгівлі). Реалізація таких ризиків матиме суттєвий вплив на внутрішню цінову динаміку на всьому прогнозному горизонті.

Інший учасник дискусії додав, що вагомим аргументом на користь підвищення облікової ставки на 1 в. п. є зниження реальної дохідності гривневих активів на тлі високої інфляції та погіршення інфляційних очікувань. Хоча загалом привабливість заощаджень у гривневих активах зберігається, в окремих великих банках реальні ставки за депозитами за вирахуванням поточної інфляції та підвищеного військового збору вже перейшли у від’ємну площину, а в деяких – коливаються близько нуля. Наслідком цього є певне сповільнення темпів приросту строкових гривневих депозитів та переорієнтація частини заощаджень на валютні активи та споживання. Посилення процентної політики з метою збереження інтересу до гривневих активів і підтримання стійкості валютного ринку є логічною відповіддю на ці тенденції.

З цими аргументами погодилися кілька інших учасники дискусії, які зауважили, що саме посилення напруженості на валютному ринку є вагомим аргументом на користь рішучого підвищення облікової ставки. Попри значний вплив сезонних чинників на кон’юнктуру ринку наприкінці року, не можна ігнорувати й збереження досить високого чистого попиту на валюту, в тому числі з боку населення. У грудні інтервенції НБУ на валютному ринку значно зросли та залишалися суттєвими й на початку січня. Це створює тиск на резерви НБУ та може свідчити про недостатню жорсткість процентної політики.

Водночас один з учасників дискусії звернув увагу на оновлені оцінки розриву ВВП, які свідчать про те, що фактичний ВВП наближується до свого потенційного рівня. За такої ситуації потенціал стимулювання обсягів виробництва завдяки збереженню м’яких монетарних умов є обмеженим, водночас вони можуть стати потенційним джерелом стійкого цінового тиску. Отже, баланс переваг та недоліків вочевидь складається на користь посилення процентної політики.

Інший учасник дискусії додав що, підвищення облікової ставки на 1 в. п. не погіршить перспективи бізнесу щодо залучення кредитування. Конкуренція між банками за якісних позичальників є значною, а обсяг ліквідності – високим. Це стримуватиме зростання кредитних ставок в короткостроковому періоді. Натомість забезпечення цінової стабільності та зниження інфляційної премії, на що й спрямовується поточне рішення підвищити облікову ставку, сприятиме здешевленню кредитування у середньо- та довгостроковому періодах.

Троє членів КМП висловилися за підвищення облікової ставки до 14% у січні

Ці учасники дискусії погодилися, що подальше пришвидшення інфляції вимагає реакції монетарної політики. Однак, на їхню думку, НБУ варто обмежитися підвищенням облікової ставки на 0,5 в. п. з огляду на сповільнення економіки та переважно тимчасову природу поточного інфляційного сплеску.

Як зауважив один із цих членів КМП, ураховуючи природу ключових рушіїв інфляції (погані врожаї, вищі адміністративні тарифи, дефіцит кваліфікованої робочої сили) та лаг монетарної трансмісії, підвищення облікової ставки як інструмент стримування інфляції наразі має передусім сигнальний ефект. У цьому аспекті, на його думку, ефекти від підвищення облікової ставки на 0,5 в. п. чи 1 в. п. будуть співставними. Відповідно помірніше підвищення облікової ставки на 0,5 в. п. виглядає більш зваженим рішенням. З одного боку, воно продемонструє відданість НБУ мандату із забезпечення цінової стабільності й заспокоїть очікування. З іншого боку, не спричинить занепокоєння на ринку, оскільки саме такий крок найкраще відповідає очікуванням згідно з опитуваннями.

Ще один член КМП зазначив, що більшість чинників цінового тиску, які сьогодні утримують інфляцію на двознаковому рівні, мають вичерпатися вже влітку. Ситуація з низькими врожаями овочів і фруктів навряд чи повториться два роки поспіль, а отже, за інших рівних умов у другому півріччі інфляція має помітно знизитися. Така динаміка інфляції цілком відповідає й очікуванням економічних агентів. Усі групи респондентів згідно з останніми опитуваннями очікують, що наприкінці 2025 року рівень інфляції буде нижчим за поточний. Ба більше, фінансові аналітики на кінець 2026 року й надалі очікують сповільнення інфляції в річному вимірі до 6,5% – 6,7%. Це свідчить про достатню стійкість очікувань, що знижує ризики їхнього розбалансування в наступні місяці, відповідно зменшуючи потребу в суттєвому посиленні процентної політики.

На думку цього члена КМП, у поточному році не виключена й реалізація позитивних сценаріїв, пов’язаних, наприклад, з більшими обсягами зовнішньої фінансової підтримки та/або суттєвим зниженням безпекових ризиків. Такий перебіг подій матиме додатковий дезінфляційний вплив.

Ще один учасник дискусії наголосив, що НБУ варто зберігати баланс між забезпеченням контрольованості інфляційних процесів і збереженням стимулів для економічного розвитку під час війни. Економіка відновлюється порівняно повільно, а високі рівні зайнятості та завантаженості виробничих потужностей сьогодні радше свідчать про складну ситуацію на ринку праці та дефіцит робочої сили, спричинений війною. "Буму" кредитування та інвестицій не спостерігається. Підвищення облікової ставки на 0,5 в. п. у цьому контексті виглядає збалансованим рішенням. Це рішення дасть змогу підтримувати рівень реальної облікової ставки в додатній площині в наступні місяці та, відповідно, продемонструє готовність НБУ зберігати привабливість гривневих активів, необхідну для зниження тиску на курс та ціни. Водночас такий крок матиме мінімальний вплив на кредитування, яке наразі зростає та забезпечує підтримку економіці, збільшуючи можливості бізнесу для розширення виробничих потужностей.

Один член КМП висловився за підвищення облікової ставки до 15% у січні

Цей учасник переконаний, що поточні монетарні умови не відповідають тим викликам, з якими зіткнувся НБУ. Посилення ризиків тривалішого закріплення інфляції на двознаковому рівні, розбалансування очікувань та втрати привабливості гривневих інструментів загрожують відповідними негативними наслідками для стійкості валютного ринку та цінової динаміки. З огляду на це він вважає недостатніми кроки з підвищення ставки на 0,5–1 в. п. та запропонував збільшити її одразу на 1,5 в. п.

Він підкреслив, що перехід інфляції до двознакового рівня привертає неабияку увагу та позначається на погіршенні інфляційних очікувань бізнесу та населення, водночас пік цінового сплеску ще попереду. Натомість відносно стійкі інфляційні очікування учасників фінансових ринків можуть створювати хибне відчуття стабільної ситуації. Як свідчать опитування, фінансові аналітики продовжують недооцінювати поточний інфляційний тиск. Водночас і вони потроху переглядають свої прогнози, зокрема погіршили свої 12-місячні інфляційні очікування одразу на 0,6 в. п. до 7,8% у січні. Тож ризик загального розбалансування очікувань є суттєвим.

Ще краще про реальне погіршення очікувань свідчить те, що приріст гривневих вкладень у строкові депозити наприкінці року виявився обмеженим в умовах значного фіскального імпульсу і зростання доходів населення. Частка строкових депозитів у загальному обсязі гривневих вкладів скоротилася. Натомість чистий попит на валюту, в тому числі з боку населення, залишався значним. Це обумовлює необхідність суттєвого імпульсу для посилення привабливості гривневих інструментів для заощаджень на тлі погіршення очікувань та запровадження додаткового оподаткування доходів від банківських депозитів.

Показовим є те, що левову частку приросту строкових депозитів у гривні забезпечують приватні банки, які утримують помітно вищі ставки на ринку. Зберігається й позитивна динаміка вкладень населення в ОВДП, реальні ставки за якими є ще вищими через відсутність оподаткування. Це свідчить про раціональну поведінку домогосподарств, їхнє прагнення забезпечити захист власних заощаджень від інфляції та неготовність інвестувати в інструменти з нульовою або від’ємною реальною дохідністю. Тож варто не просто сигналами, а насправді рішучими кроками підтримати привабливість гривневих заощаджень, щоб вони поступово не конвертувалися у валюту з подальшим зростанням доларизації економіки, посиленням тиску на курс і міжнародні резерви, а згодом і на ціни.

Крім того, на думку цього учасника дискусії, якщо базовий сценарій оновленого макроекономічного прогнозу передбачає необхідність подальшого підвищення облікової ставки, то з точки зору лагів монетарної трансмісії немає жодного сенсу відкладати такі рішення на потім. Проактивні кроки дадуть змогу швидше повернути інфляцію на траєкторію стійкого зниження, що зменшить ризики тривалішого циклу посилення процентної політики в майбутньому й зайвих втрат економічного зростання від цього.

Члени КМП припускають подальше посилення процентної політики в найближчі місяці

Більшість членів КМП вбачають необхідність подальшого посилення процентної політики для забезпечення належної привабливості гривневих активів, утримання інфляційних очікувань під контролем і повернення інфляції на траєкторію стійкого сповільнення.

Кілька з них зауважили, що НБУ для цього доведеться не тільки підвищувати облікову ставку, але й, можливо, змінити параметри операційного дизайну процентної політики для посилення конкуренції банків за строкові вклади населення у гривні. 

Учасники дискусії припустили, що, якщо ознаки стійкого послаблення цінового тиску з’являться, НБУ вже в поточному році зможе повернутися до обережного зниження облікової ставки. Водночас, ураховуючи все ще високий рівень невизначеності для економіки в умовах війни та зміщений вгору баланс ризиків для інфляції, прогноз ставки може бути переглянутий вгору.