Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 13 березня 2024 року

Дата засідання: 13 березня 2024 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):  

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України, 
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили доцільність відновлення циклу пом’якшення процентної політики з огляду на позитивні макрофінансові тенденції, стійку ситуацію на валютному ринку, а також зменшення невизначеності щодо надходження зовнішнього фінансування. Окрему увагу приділили подальшим крокам з валютної лібералізації, що підтримають відновлення економіки

Упродовж дискусії зазначалося, що інфляція надалі сповільнювалася швидше, ніж очікував НБУ. Зокрема, в лютому – до 4,3% у річному вимірі. Сприятливу цінову динаміку зумовлювали передусім більша пропозиція окремих продуктів харчування через ефекти від значних минулорічних врожаїв, а також мораторій на підвищення низки тарифів на житлово-комунальні послуги. Базова інфляція теж сповільнилася, хоч і менш помітно. Цьому, зокрема, сприяли зменшення тиску з боку витрат бізнесу, а також стійка ситуація на валютному ринку.

Після тимчасового грудневого сплеску чистого попиту на валютному ринку вже в січні – березні тиск на міжнародні резерви суттєво зменшився. Цьому передусім сприяли помірніші бюджетні видатки, а також стрімкіше, ніж очікувалося,  збільшення потужностей морського коридору, що забезпечило розширення експорту. Активна присутність НБУ на валютному ринку з дотриманням принципів керованої гнучкості сприяла помірним двостороннім коливанням обмінного курсу, зростанню глибини валютного ринку та стабілізації курсових очікувань, що послабило спекулятивні мотиви гри проти гривні. Помітний ефект мало й посилення валютного нагляду, зокрема щодо заходів з повернення валютної виручки в Україну. Все це дало змогу НБУ відчутно скоротити інтервенції з продажу валюти.

В умовах сталого зниження інфляції та стійкої ситуації на валютному ринку надалі поліпшувалися й інфляційні очікування більшості груп респондентів. Це, зі свого боку, сприяло збереженню інтересу до гривневих інструментів. Зокрема, й надалі зростали вкладення населення як у строкові банківські депозити, так і в гривневі ОВДП. Це додатково обмежує попит на валюту і відповідно тиск на міжнародні резерви.

Збереженню стійкості валютного ринку мають посприяти й позитивні зрушення в питаннях отримання міжнародної фінансової допомоги. Так, наприкінці лютого Рада Європейського Союзу схвалила започаткування інструменту Ukraine Facility загальним обсягом 50 млрд євро на 2024–2027 роки. В його межах уже в березні-квітні Україна має отримати перехідне фінансування обсягом 6 млрд євро. Також досягнуто угоди на рівні персоналу щодо третього перегляду програми з Міжнародним валютним фондом та очікується рішення Ради директорів Фонду у третій декаді березня. Загалом у березні-квітні Україна може отримати більше 10 млрд дол. США. Це дасть змогу наростити обсяг міжнародних резервів до нового рекордного рівня, що посилить спроможність НБУ забезпечувати курсову стійкість та підтримувати помірну інфляцію.

Сприятливі макрофінансові тенденції створюють простір для швидшого, ніж очікувалося раніше, зниження облікової ставки, а також подальших кроків із пом'якшення валютних обмежень.

П’ятеро членів КМП висловилися за зниження облікової ставки до 14% у березні

На їхню думку, кращі, ніж очікував НБУ, динаміка інфляції, ситуація на валютному ринку, а також зниження невизначеності щодо міжнародної допомоги є вагомими підставами для пом’якшення процентної політики вже в березні. Вони зазначили, що за поточних умов зниження облікової ставки на 1 в. п. не створить загроз для макрофінансової стійкості. Водночас такий крок сприятиме пожвавленню кредитування та підтримає відновлення економіки, що є одним із пріоритетних завдань НБУ.

Ці члени КМП вважають, що рівень невизначеності в економіці останнім часом знизився, що дає змогу впевненіше дивитися в майбутнє. Зокрема, оптимізму їм додає активізація кроків міжнародних партнерів із надання фінансової підтримки, а також пожвавлення дискусії щодо використання на користь України знерухомлених російських активів.

На думку одного з учасників дискусії, підтримка України залишається у сфері інтересу міжнародних партнерів. Певні затримки з фінансовою допомогою переважно пов’язані з електоральними циклами в багатьох західних країнах. Припинення фінансування України є малоймовірним сценарієм і навіть в гіршому випадку обсяги підтримки навряд чи зменшаться до критичного рівня. Позитивним сигналом є також те, що великі іноземні компанії цікавляться українськими активами навіть за поточних складних умов. Тому цілком логічно очікувати подальшого пожвавлення інвестиційної активності.

Один із членів КМП зауважив, що певна невизначеність та ризики в умовах війни зберігатимуться й надалі. Проте не всі з них є загрозливими, цілком можуть реалізуватися й позитивні сценарії. Концентрування на ризиках та консервативна поведінка можуть стримати економічне відновлення. Водночас ситуація швидко змінюється, останнім часом спостерігаються позитивні тенденції. Тож варто використовувати ці можливості, динамічно реагувати на зміни в балансі ризиків і підтримати відновлення економіки пом'якшенням політики. Навіть якщо такі кроки можуть стати неочікуваними для учасників ринку.

З цим погодився й інший учасник дискусії, який додав, що попередні комунікації НБУ не мають обмежувати ухвалення рішень, враховуючи високу мінливість ситуації. НБУ завжди зазначав, що очікувана траєкторія ставки – це лише прогноз, а не зобов'язання. Водночас НБУ неодноразово декларував готовність гнучко реагувати на суттєві зміни в балансі ризиків. Саме це й пропонується: НБУ бачить вікно можливостей і використовує його.

Четверо членів КМП підтримали зниження облікової ставки до 14,5% у березні, вважаючи такий крок достатнім на цьому етапі

 

Ці учасники дискусії погодилися, що сприятливі макрофінансові тенденції є достатньо стійкими і створюють вікно можливостей для пом'якшення монетарної політики вже в березні. Водночас вони схилялися до більш поступового зниження облікової ставки і вважали крок у 0,5 в. п. достатнім на цьому етапі. Війна вочевидь затягується, невизначеність щодо міжнародної допомоги залишається доволі високою, тож, на їхню думку, варто й надалі дотримуватися зваженої і послідовної монетарної політики, яка довела свою ефективність.

Ці члени КМП вважають, що така політика разом із сприятливими чинниками поза межами впливу НБУ дала змогу сформувати резерв макрофінансової і зовнішньої стійкості. Цей запас міцності наразі варто перетворити в більшу адаптивність економіки до війни та її можливість відновлюватися. Водночас слід дотримуватися Стратегії і попередніх заяв НБУ, відповідно до яких центробанк надаватиме пріоритет пом’якшенню найобтяжливіших валютних обмежень, а не стрімкішому зниженню облікової ставки.

Один із членів КМП додав, що пом'якшення обмежень, зі свого боку, має базуватися на концепції доданого ефекту для української економіки та охоплювати максимально широке коло компаній. Саме невеликим компаніям складніше вести перемовини про реструктуризацію зовнішніх боргів, брати участь у судових процесах тощо. Такий підхід сприятиме швидшому відновленню економіки, але зворотним ефектом можуть бути додаткові витрати міжнародних резервів. Це ще один аргумент на користь обережнішого пом’якшення процентної політики.

Двоє інших членів КМП зауважили, що НБУ наразі не варто сильно відхилятися від очікувань ринку, враховуючи попередні комунікації. Краще зробити помірний крок, який має під собою більш ніж достатнє макроекономічне підґрунтя, а тому не призведе до розбалансування очікувань. Водночас такий крок матиме сигнальний ефект щодо подальших намірів НБУ і надасть стимули учасникам ринку нарощувати вкладення в строкові гривневі інструменти з метою фіксації вищої дохідності. Це стримуватиме тиск на курс та міжнародні резерви, а також створюватиме для уряду кращі можливості для залучення ресурсів на внутрішньому ринку, що надзвичайно важливо в умовах збереження невизначеності щодо отримання офіційного фінансування.

Двоє членів КМП висловилися за збереження облікової ставки на рівні 15% у березні

Ці учасники дискусії погодилися, що передумови для пом'якшення монетарної політики можуть скластися раніше, ніж передбачав січневий макропрогноз. Водночас вони наголосили на важливості обережної, послідовної та зрозумілої для учасників ринку монетарної політики, яка дасть змогу зберегти довіру та хоча б частково знизити рівень невизначеності, що є безпрецедентно високим в умовах війни.

Перегляд макропрогнозу у квітні дасть змогу повніше оцінити розвиток поточних макроекономічних тенденцій та належним чином пересвідчитися в їх стійкості. Так, значну роль у поточному сповільненні споживчої інфляції відіграють ефекти від тимчасових сприятливих чинників, зокрема рекордних минулорічних врожаїв. Водночас базова інфляція є дещо вищою за траєкторію січневого прогнозу НБУ. До того ж курсові очікування залишаються чутливими до поточної курсової динаміки і можуть відреагувати на послаблення гривні.

Вони зазначили, що успішний третій перегляд програми розширеного фінансування з МВФ, а також отримання фінансової допомоги від ЄС не варто розглядати як позитивні сюрпризи – вони були закладені в базовий сценарій макропрогнозу НБУ. Водночас реалізувався ризик неритмічності фінансової допомоги від США, отримання якої очікувалося в лютому 2024 року. Невизначеність щодо обсягів такої допомоги зберігається й надалі, до того ж існують ризики виникнення додаткових бюджетних потреб для підтримання обороноздатності.

На думку цих учасників дискусії, ймовірність реалізації менш сприятливих сценаріїв за базовий залишається доволі високою. Тож НБУ варто обережно оцінювати нижчу інфляцію, менші обсяги валютних інтервенцій та очікуваний високий рівень резервів. Зважаючи на те, що вже фактично відбулося, доцільно все ж дивитися і на перспективу та враховувати часовий лаг ефектів від поточних рішень. За впевненості в позитивному розвитку подій наявний простір для пом’якшення монетарної політики доцільно використати насамперед для валютної лібералізації. 

Комунікації є важливою складовою ухвалення монетарних рішень. Згідно з опитуваннями саме збереження облікової ставки наразі є найочікуванішим і найбільш доцільним рішенням, на думку учасників ринку. Тож на поточному засіданні варто обмежитися заявою про наміри (forward guidance) щодо можливого зниження ставок НБУ раніше, ніж передбачалося в січневому макропрогнозі. Це дасть змогу уникнути сюрпризів для ринку, детально обґрунтувати підстави майбутнього зниження розміру ставки та сформувати належні очікування для упередження можливих негативних реакцій. Зокрема, поспіх з пом’якшенням процентної політики може знизити привабливість гривневих інструментів для заощаджень.

Переважна більшість членів КМП підтримали суттєвіше зниження ставок за тримісячними депозитними сертифікатами (ДС) та кредитами рефінансування 

Учасники дискусії погодилася, що операції з тримісячними ДС з підвищеною ставкою та прив’язкою лімітів до обсягів нарощення банками портфелів строкових депозитів населення у гривні залишаються важливим елементом політики підтримання привабливості гривневих інструментів. Цей інструмент, що працює вже майже рік, добре себе зарекомендував та підживив конкуренцію банків за вкладників навіть в умовах надвисокої ліквідності. Водночас в умовах циклу пом'якшення процентної політики та стійкого уповільнення інфляції зменшується необхідність зберігати суттєву різницю між ставкою за тримісячними ДС та обліковою ставкою. З огляду на це, більшість членів КМП підтримали скорочення цього цієї різниці.

Зокрема, кілька членів КМП запропонували скоротити спред між обліковою ставкою та ставкою за тримісячними ДС на 0,5 в. п. Такий обережний крок, на їхню думку, дав би змогу оцінити сукупну трансмісію від одночасного зниження облікової ставки і скорочення спреду (з урахуванням ефекту мультиплікатора) у ставках за строковими гривневими депозитами. Це сприяло б збереженню кращої контрольованості процесу пом'якшення монетарних умов та належного рівня привабливості гривневих депозитів.

Водночас більшість членів КМП підтримала скорочення зазначеного спреду одразу на 1 в. п. – з 4 в. п. до 3 в. п. На їхню думку, такий крок не підважить стимули для банків і надалі конкурувати за вкладників.

Збереженню стимулів сприятимуть і заплановані зміни у формулі розрахунку ліміту вкладень банків у тримісячні ДС. Так, з 19 квітня приріст гривневих депозитів фізичних осіб строком понад 93 дні розраховуватиметься за останні 12 місяців, а не з 4 квітня 2023 року, як це відбувається зараз. Тож, щоб зберегти можливість і надалі вкладатися в тримісячні ДС, банкам необхідно буде нарощувати портфель нових строкових депозитів населення.

Кілька членів КМП вважають, що актуальність підживлення конкуренції банків за вкладників дедалі знижується на тлі пом’якшення процентної політики. Тож наразі варто суттєвіше скоротити спред і тримати операції з тримісячними ДС в арсеналі НБУ в більш "пасивному стані". Якщо ж реалізовуватимуться негативні макроекономічні сценарії, які вимагатимуть посилення монетарної політики, НБУ зможе за потреби посилити стимулюючий ефект цього інструменту відповідним розширенням спреду.

Ураховуючи загальний контекст пом’якшення процентної політики, більшість учасників дискусії також висловилися за додаткове зниження ставки за кредитами рефінансування – до 19–19,5%.

Натомість, на думку одного з членів КМП, доцільним є суттєвіше звуження спреду між обліковою ставкою та ставкою за кредитами рефінансування – до 4 в. п. Це сприятиме розвитку внутрішнього боргового ринку, адже створить більший комфорт для банків під час купівлі ОВДП. Банки розумітимуть, що в разі появи короткострокового дефіциту ліквідності, вони зможуть його покрити за рахунок кредитів рефінансування з меншими витратами для себе.

Усі члени КМП бачать простір для подальшого зниження облікової ставки у 2024 році, хоча думки щодо темпів пом’якшення процентної політики розділилися

Кілька членів КМП припускають зниження облікової ставки – до 11-12% упродовж поточного року. Такий рівень ставки, на їхню думку, узгоджуватиметься з очікуваною помірною інфляцією наступних років і не має призвести до втрати привабливості гривневих активів і розбалансування очікувань. Вони вважають, що варто будувати прогноз на збалансованих припущеннях, адже економіка значною мірою пристосувалася до війни, а міжнародна підтримка зберігатиметься. Водночас в умовах тривалішого збереження безпекових ризиків економіка потребуватиме додаткових стимулів для відновлення, й активніше зниження облікової ставки дасть змогу пожвавити кредитування.

Натомість, більшість учасників дискусії очікують зниження облікової ставки до 13-14% на кінець поточного року. На їхню думку, простір для пом’якшення процентної політики є обмеженим, ураховуючи, зокрема, очікуване прискорення інфляції в другому півріччі поточного року, високу ймовірність збереження високих безпекових ризиків у наступному році та ризики, пов’язані з ритмічністю та обсягами зовнішнього фінансування. Реалізація планів щодо продовження валютної лібералізації – додатковий чинник, що обмежуватиме величину кроку зі зниження облікової ставки.

На думку цих членів КМП, за відповідних умов НБУ потрібно діяти виважено, зберігаючи достатню привабливість гривневих активів і не провокуючи додатковий тиск на міжнародні резерви. Суттєвіше зниження облікової ставки можна розглядати лише за умови значних позитивних зрушень у поточному балансі ризиків, зокрема щодо міжнародної фінансової допомоги.