Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 10 грудня 2025 року

Дата засідання: 10 грудня 2025 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Сергій Ніколайчук – перший заступник Голови,
• Володимир Лепушинський – заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Михайло Ребрик – в.о. директора Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Олександр Арсенюк – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили основні чинники поточного сповільнення інфляції та ризики для подальшої цінової динаміки, пов'язані, зокрема, з офіційним фінансуванням на наступні роки та наслідками війни

Упродовж дискусії зазначалося, що зниження споживчої інфляції тривало з певним випередженням прогнозу НБУ (Інфляційний звіт, жовтень 2025 року). У листопаді як споживча, так і базова інфляція сповільнилися до 9,3% у річному вимірі. Така цінова динаміка визначалася передусім збільшенням пропозиції продовольчих товарів. Надходження нових урожаїв через вторинні ефекти також посприяло дезінфляції цін оброблених продуктів. Заходи НБУ із забезпечення привабливості гривневих заощаджень та збереження стійкості валютного ринку підтримали послаблення фундаментального цінового тиску. Позитивний вплив мало й певне помʼякшення дисбалансів на ринку праці, що відображалося у збільшенні пропозиції робочої сили та повільнішому зростанні реальних зарплат.

Попри стійке та відчутне сповільнення інфляції, що триває з червня, інфляційні очікування більшості груп економічних агентів залишалися підвищеними. Лише у фінансових аналітиків вони були відносно близькими до прогнозу НБУ, водночас у інших груп респондентів – надалі перебували на двознакових рівнях, а окремі навіть мали тенденцію до незначного погіршення впродовж останніх місяців. Трендовий показник статистики пошукових інтернет-запитів також свідчив, що увага населення до теми інфляції зростала.

Складна безпекова ситуація й надалі генерувала ризики для цінової стабільності та стійкості економічного відновлення. Упродовж останніх місяців помітно посилилися повітряні атаки на енергетичну інфраструктуру, особливо у прифронтових регіонах, а в листопаді руйнувань зазнали великі об'єкти теплової й гідрогенерації. Тривали й обстріли об'єктів видобутку та зберігання газу, а також виробничих і логістичних потужностей, зокрема об'єктів логістики портової інфраструктури. Ці події не тільки стримували економічну активність у низці регіонів і галузей, але й зумовлювали значний тиск на виробничі витрати бізнесу. Через дефіцит, спричинений обстрілами енергетичної інфраструктури, середньомісячні гуртові ціни на електроенергію восени зросли до історичних максимумів. Тривалі відключення електроенергії та обстріли цивільної інфраструктури також посилили ризики збільшення міграції та загострення проблем на ринку праці.

Крім того, зберігалася невизначеність щодо параметрів зовнішньої допомоги у 2026–2027 роках. Очікується, що вагомим джерелом останньої стане репараційна позика на основі знерухомлених російських активів. Однак практична реалізація цього механізму потребує ухвалення низки рішень на політичному та технічному рівнях. Перемовини тривають. Попри наявність в України накопиченого запасу міцності для відносно тривалого підтримання стійкої макрофінансової ситуації, реалізація ризику недостатності та/або неритмічності зовнішньої допомоги в наступні роки вимагатиме відповідної реакції з боку монетарної політики. Зокрема, це суттєво обмежить можливості НБУ пом'якшувати процентну політику, а за менш сприятливого розвитку подій – може потребувати навіть її посилення для збереження макрофінансової стійкості.

Десятеро членів КМП висловилися за збереження облікової ставки на рівні 15,5% у грудні

Вони погодилися, що в умовах високих проінфляційних ризиків, зокрема пов’язаних із наслідками війни та невизначеністю параметрів подальшого міжнародного фінансування, НБУ варто зберегти облікову ставку на рівні 15,5%, щоб підтримувати привабливість гривневих інструментів, стійкість валютного ринку та контрольованість очікувань з метою приведення інфляції до цілі 5%.

Як зауважив один з учасників дискусії, якби НБУ орієнтувався виключно на фактичні макроекономічні дані без урахування змін у балансі ризиків, то мав би достатні підстави для зниження облікової ставки ще з жовтня. Однак поточні сприятливі тенденції затьмарює те, що немає остаточних рішень щодо обсягів та графіка надходження зовнішнього фінансування в 2026–2027 роках. Невирішеність цих питань формує невизначеність у багатьох сферах. Необачне зниження облікової ставки може призвести до потреби у розвороті політики, якщо ризики реалізуються. Це негативно позначиться на довірі до дій НБУ, що вимагатиме компенсаційних дій у вигляді жорсткішої монетарної політики, ніж вона могла б бути. Тож наразі НБУ доцільно витримати паузу та дочекатися прогресу в перемовинах із міжнародними партнерами.

Цю думку підтримав й інший член КМП, який зазначив, що неузгодженість параметрів майбутнього офіційного фінансування є “слоном у посудній лавці” – надто вагомим ризиком, який не можна ігнорувати під час ухвалення монетарних рішень. Він додав, що передчасне зниження облікової ставки може призвести до зменшення привабливості гривневих інструментів, посилення тиску на курс гривні та міжнародні резерви, які формують запас міцності на випадок затримки зовнішнього фінансування в наступному році. Щоб уникнути такого розвитку подій, НБУ варто зберегти поточний рівень процентних ставок.

З цим погодився ще один учасник дискусії. Він зауважив, що рішення зберегти облікову ставку на рівні 15,5% у жовтні підтримало реальну дохідність гривневих інструментів. У результаті приплив коштів на строкові депозити та ОВДП у національній валюті навіть дещо посилився. Водночас НБУ має зберігати пильність, адже, за оцінками цього члена КМП, схильність до строкових заощаджень залишається незмінною: інтерес до гривневих активів зберігається передусім на рівні “портфельного ефекту”, коли вкладники утримують відносно сталу строкову структуру своїх інвестицій з метою диверсифікації ризиків. Свідченням цього є незмінна впродовж тривалого часу частка строкових депозитів населення в структурі депозитів у національній валюті. До того ж не виключено, що і без того підвищені інфляційні очікування можуть відреагувати на сезонне зростання тиску на курс гривні наприкінці року та/або реалізацію інших проінфляційних ризиків. За таких умов пом’якшення процентної політики НБУ, що транслюватиметься у зниження ринкових ставок, призведе до падіння реальної дохідності гривневих інструментів. Це може спровокувати переспрямування частини гривневої ліквідності населення у валютні активи. Отже, НБУ наразі краще утриматися від зниження облікової ставки, щоб підтримати привабливість гривневих інструментів та обмежити тиск на валютний ринок.

Один із членів КМП також додав, що інфляція сповільнюється під впливом потенційно тимчасового чинника – надходження нових урожаїв. Водночас, попри певне зниження, темпи подорожчання послуг та оброблених продуктів залишаються на високих рівнях у річному вимірі, що свідчить про все ще стійкий вплив фундаментальних чинників. Крім того, зберігається помітний тиск на ціни за каналом споживчого попиту. Отже, невизначеність щодо зовнішнього фінансування не є єдиними чинником, що генерує проінфляційні ризики. Зокрема, на його думку, у 2026 році варто очікувати на збереження досить помітного фундаментального цінового тиску через повернення енергодефіциту та відповідного зростання витрат підприємств на електроенергію. Тож, навіть якщо питання офіційного фінансування вирішаться на користь України, ці фактори чинитимуть суттєвий проінфляційний тиск і надалі. На його думку, все це є додатковими аргументами на користь вичікувальної позиції НБУ, допоки в розподілі ризиків для інфляції не відбудеться позитивних зрушень.

Ураховуючи наведені аргументи, ці члени КМП погодилися, що поточні параметри процентної політики – як рівень облікової ставки, так і інших ставок за операціями НБУ з банками – наразі є оптимальними для виконання основних цілей політики НБУ в межах режиму гнучкого інфляційного таргетування. З одного боку, монетарна політика залишається відносно жорсткою для підтримання попиту на гривневі інструменти, що обмежує тиск на курс гривні та ціни. З іншого, – стимули до заощаджень не стають на заваді стійкому зростанню кредитування, яке сприяє економічному відновленню. Кумулятивний приріст портфеля чистих гривневих кредитів у корпоративному секторі з початку 2025 року становить близько 33%, а в річному вимірі перевищує 35%. Ба більше, такі темпи кредитування потенційно можуть зумовити додатковий інфляційний тиск у майбутньому.

Кілька учасників дискусії також зазначили, що рішення зберегти облікову ставку на рівні 15,5% виглядатиме абсолютно послідовним з огляду на жовтневий прогноз та попередні комунікації НБУ. Воно також узгоджується з очікуваннями учасників фінансових ринків згідно з останніми опитуваннями.

Один член КМП висловився за зниження облікової ставки до 15% у грудні

Цей учасник дискусії вважає, що збереження стійкої тенденції до зниження інфляції з певним випередженням прогнозу НБУ, особливо в частині фундаментальних компонент, є вагомою підставою для обережного пом’якшення процентної політики. Натомість на ризики недостатності та/або неритмічності зовнішньої допомоги, на його думку, варто реагувати виключно в разі їхньої фактичної реалізації.

Він додав, що фундаментальний інфляційний тиск зменшується, про що свідчить суттєве сповільнення приведених до річного виміру сезонно згладжених місячних приростів базового індексу споживчих цін, а також інфляції послуг. Попри сезонне послаблення обмінного курсу, ситуація на валютному ринку залишається доволі стійкою та не загрожує сповільненню інфляції. Є всі шанси, що таке її зниження й надалі випереджатиме прогноз НБУ.

На думку цього члена КМП, за збереження статус-кво облікова ставка в реальному вимірі поволі зростатиме. Ураховуючи ймовірне погіршення ділових настроїв та стриману ділову активність (зокрема через обстріли українських підприємств та інфраструктури), таке посилення монетарних умов може виявитися надмірним. Тож обережне зниження облікової ставки не створить загроз для валютного ринку та міжнародних резервів.

Як зазначив цей член КМП, НБУ має високу спроможність і надалі забезпечувати стійкість валютного ринку та підтримувати довіру до гривні, а уряд – фінансувати критичні витрати бюджету. І НБУ, і уряд мають також належний досвід та інструментарій для цього, оскільки вже проходили аналогічний етап на початку 2024 року. Тоді ситуація на валютному ринку залишилася контрольованою, а банківська система і надалі працювала безперебійно.

Члени КМП очікують пом’якшення процентної політики НБУ у 2026 році за умови зниження проінфляційних ризиків, передусім пов’язаних із параметрами зовнішнього фінансування

Учасники дискусії очікують на послаблення ризиків, пов’язаних із достатністю та ритмічністю зовнішнього фінансування, що дасть НБУ змогу розпочати цикл зниження облікової ставки.

Вісім членів КМП прогнозують, що наприкінці 2026 року облікова ставка становитиме 12,5%, що відповідає жовтневому прогнозу НБУ. Водночас більшість із цих учасників вважають, що в умовах війни баланс ризиків для інфляції та траєкторії облікової ставки зміщений вгору, тому не виключають сценарій проведення жорсткішої процентної політики, ніж вони передбачають зараз.

Натомість троє учасників дискусії впевнені, що проінфляційні ризики, пов’язані з наслідками війни, і надалі значно обмежуватимуть простір для зниження облікової ставки. Відповідно для утримання очікувань під контролем НБУ буде змушений проводити жорсткішу процентну політику, ніж передбачав жовтневий прогноз. На їхню думку, облікова ставка, хоча й дещо знизиться, однак наприкінці 2026 року перебуватиме в діапазоні 13–14%.

Водночас учасники дискусії погодилися, що НБУ має й надалі діяти гнучко та враховувати у своїх рішеннях як фактичні дані, так і зміни в розподілі основних ризиків для цінової стабільності. Якщо проінфляційні ризики послабляться, НБУ отримає простір для зниження облікової ставки. Однак, якщо вони зберігатимуться чи тим паче посилюватимуться, НБУ має бути готовим зберігати ставки на поточному рівні, а за потреби – ужити додаткових заходів.