Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 10 вересня 2025 року

Дата засідання: 10 вересня 2025 року.

Присутні 10 із 10 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Сергій Ніколайчук – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олександр Арсенюк – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили основні чинники послаблення цінового тиску, розподіл ризиків для подальшої інфляційної динаміки, а також монетарні умови, необхідні для закріплення інфляції на траєкторії стійкого зниження до цілі 5%

Упродовж дискусії зазначалося, що споживча інфляція в річному вимірі знижувалася три місяці поспіль і за підсумками серпня становила 13,2%, що нижче, ніж передбачалося макропрогнозом НБУ (Інфляційний звіт, липень 2025 року). Водночас базова інфляція сповільнилася близько до прогнозної траєкторії – до 11,4% р/р у серпні.

Так, надходження нових урожаїв, зокрема овочів, помітно загальмувало продовольчу інфляцію. У серпні також пришвидшилися жнива ранніх зернових, що наблизило показники врожайності до рівня минулого року, а очікувані обсяги збирання врожаїв ‒ до прогнозу НБУ. Це не тільки сприятиме подальшому зниженню інфляції, але й має стимулювати нарощування експорту та пришвидшення економічного зростання в наступні місяці.

Тиск на споживчі ціни також очікувано послабився завдяки зростанню пропозиції на ринку праці та сповільненню темпів зростання реальних зарплат (до близько 5% р/р упродовж останніх місяців порівняно з двознаковим рівнем на початку року).

Попри посилення інтенсивності обстрілів енергетичної інфраструктури, значних проблем із постачанням електроенергії не спостерігалося. Поодинокі відключення не мали значних проінфляційних ефектів чи стримуючого впливу на економічну активність. Відновлення видобутку і накопичення запасів газу відповідало припущенням НБУ. 

Ситуація на валютному ринку теж залишалася стійкою, зокрема завдяки сезонному поліпшенню кон'юнктури та попереднім заходам НБУ із забезпечення інтересу до гривневих активів і підтриманню двосторонніх ринкових коливань курсу. У результаті чистий попит на валюту з боку населення був стриманим, курс гривні помірно коливався з тенденцією до зміцнення, а курсові очікування демонстрували ознаки поліпшення. Обсяги інтервенцій НБУ в серпні скоротилися та були з надлишком компенсовані надходженням зовнішньої допомоги (5,8 млрд дол. США). У результаті міжнародні резерви зросли на 7% (до 46 млрд дол. США на початок вересня).

Попри низку позитивних моментів, зберігалися високі ризики, пов’язані з перебігом війни та її наслідками. Зокрема, разом із продовженням війни посилюється тиск на державні фінанси. Повноцінне фінансування бюджету вимагає не тільки виваженого підходу до витрат, мобілізації доходів і подальших кроків з детінізації економіки, але й прогресу в перемовинах з міжнародними партнерами. Наразі значна частина зовнішнього фінансування на 2026–2027 роки залишається непідтвердженою.

Висока інтенсивність війни й надалі суттєво обмежує інвестиційну активність та створює перманентний тиск на виробничі витрати бізнесу, а теракти росії проти цивільного населення спонукають громадян до виїзду за кордон, хоча цей процес і не такий активний, як у попередні роки. Крім того, активізація обстрілів енергетики напередодні опалювального сезону посилює ризики як для економічної активності, так і подальшого інфляційного розвитку.  

Вплив війни, імовірно, прослідковується й у динаміці інфляційних очікувань. З одного боку, у населення і фінансових аналітиків вони поліпшилися на тлі сповільнення інфляції. З іншого, – у більшості груп респондентів, у тому числі й домогосподарств, інфляційні очікування залишаються на двознакових рівнях. Статистика пошукових інтернет-запитів свідчить про збереження високого інтересу населення до теми інфляції.

Члени КМП одностайно підтримали збереження облікової ставки на рівні 15,5% у вересні

Учасники дискусії погодилися, що такий крок є послідовним і логічним з огляду на необхідність підтримання належної привабливості гривневих активів, забезпечення стійкої ситуації на валютному ринку, а разом із цим і закріплення інфляції на траєкторії сталого зниження. Поточний розвиток макроекономічної ситуації є доволі близьким до базового сценарію липневого макропрогнозу НБУ, тому ґрунтовних підстав для відхилення від прогнозної траєкторії облікової ставки немає. Опитування свідчать, що й більшість фахових респондентів очікували збереження облікової ставки незмінною у вересні та вважали це рішення оптимальним за поточних умов. Тож цей крок НБУ сприйматиметься економічними агентами як послідовний і передбачуваний. 

Як зауважив один із членів КМП, поточний рівень монетарних умов є зваженим компромісом між цілями НБУ із забезпечення цінової стабільності й підтримання економічного зростання, що відповідає принципам гнучкого інфляційного таргетування. З одного боку, поточний рівень облікової ставки та параметри операційного дизайну монетарної політики забезпечують доволі жвавий інтерес населення та профільних інвесторів до строкових гривневих активів. Це зв’язує частину гривневої ліквідності й обмежує попит на іноземні валюти, що знижує тиск на курс гривні та міжнародні резерви. З іншого боку, поточний рівень монетарних умов не є надмірно жорстким, про що свідчить збереження позитивної динаміки кредитування. Зокрема, кумулятивний приріст портфеля чистих гривневих кредитів корпоративному сектору з початку 2025 року становить 24%.

Кілька учасників дискусії очікують, що траєкторія сповільнення інфляції й надалі залишатиметься стрімкішою, ніж закладена в липневий макропрогноз НБУ. На думку одного із цих членів КПМ, НБУ традиційно базує своє бачення майбутнього на помірно консервативних припущеннях. Водночас ситуація виявилася сприятливою, зокрема в аспекті слабшого цінового тиску з боку виробничих витрат бізнесу й ефектів перенесення від послаблення курсу гривні до євро, що спостерігалося в першому півріччі. Як наслідок, дещо швидше за прогноз сповільнюється не тільки загальна, але й базова інфляція. Надолуження збору урожаїв підтримає стійкий тренд до сповільнення продовольчої інфляції  найближчими місяцями. Пригальмує й зростання цін на оброблені продукти, зокрема на олію, крупи, хліб та хлібопродукти. Здешевлення кормів сприятиме сповільненню подорожчання м'яса. Інфляційний тиск за каналом імпорту обмежуватиме й конвергенція внутрішніх цін на продовольство з цінами сусідніх європейський країн, а також стійка ситуація на валютному ринку.

Натомість кілька інших членів КМП зауважили, що говорити про сталість зниження інфляції поки зарано – вплив дезінфляційних чинників може виявитися нестійким. Наразі є чимало ознак збереження фундаментального цінового тиску. Так, попри певне сповільнення, залишається високою інфляція оброблених продуктів та послуг. Зростанням цін на понад 10% р/р досі охоплено понад 60% споживчого набору, що, можливо, є одним із факторів збереження значної уваги до теми інфляції та доволі млявого поліпшення інфляційних очікувань порівняно з темпами дезінфляції. Зі свого боку збереження високих інфляційних очікувань стримуватиме дезінфляційний імпульс та знижуватиме реальну дохідність гривневих інструментів. Це матиме безпосередній вплив на рішення економічних агентів щодо інвестицій та заощаджень, а відповідно –  обмежуватиме простір для пом'якшення процентної політики.

Один із цих учасників дискусії додав, що чинники, які гальмували інфляцію впродовж останніх місяців, мають відносно короткостроковий характер впливу, водночас проінфляційні ризики середньо- і довгострокового характеру, на його думку, посилюються. Це насамперед ризики, напряму чи опосередковано пов’язані з війною, зокрема виникнення додаткових бюджетних потреб на підтримання обороноздатності та наслідки руйнувань від повітряних атак. Реалізація цих ризиків гальмуватиме сповільнення інфляції. Отже, НБУ варто залишатися помірно консервативним у своїх діях, допоки не з’явиться більше ясності стосовно потенційної нової програми з МВФ та обсягів і ритмічності міжнародної фінансової допомоги у 2026-2027 роках.

З цими аргументами погодився ще один член КМП, який додав, що значним ризиком також є посилення дисбалансів між попитом і пропозицією робочої сили. Дефіцит працівників згідно з опитуваннями підприємств залишається вагомим чинником обмеження економічної активності, а темпи зростання пропозиції праці в річному вимірі в серпні сповільнилися порівняно з червнем і липнем. Упродовж останніх днів з’являються новини про активізацію міграції за кордон, передусім молоді. Зростання кількості масованих обстрілів цивільних цілей та енергетики також може призвести до збільшення кількості виїздів громадян. Усе це може позначатися на кон’юнктурі ринку праці, далі – на витратах бізнесу, а згодом – на динаміці споживчих цін.

Одразу кілька членів КМП звернули увагу й на додаткові ризики для валютного ринку та інфляційного розвитку, пов’язані з показниками платіжного балансу. З одного боку, у IV кварталі можна очікувати звуження дефіциту торгівлі товарами за рахунок пришвидшення темпів збору врожаю. Крім того, очікується, що обсяги офіційного фінансування залишатимуться високими найближчими місяцями. З іншого боку, ризик зниження експорту через подальші обстріли енергетики та інфраструктури залишається вагомим, а імпорт, зокрема продукції машинобудування для потреб армії та відновлення інфраструктури, стійко зростає. Як зауважив один із цих членів КМП, ця тенденція матиме довгостроковий характер та ще довго позначатиметься як на економічному, так і інфляційному розвитку. Це означає, що рішення НБУ мають і надалі враховувати потребу в економії міжнародних резервів для збереження їх на достатньому рівні для утримання макрофінансової стійкості.

Ураховуючи такий розподіл ризиків, учасники дискусії погодилися, що високий рівень невизначеності зберігається, і НБУ має уважно спостерігати за розвитком подій. Хоча наразі ситуація розвивається доволі близько до липневого макропрогнозу, НБУ має бути готовим гнучко реагувати на зміни в розподілі ризиків. Варто діяти зважено та не покладатися на надто оптимістичні  припущення у своїх рішеннях, щоб мінімізувати ризик розвороту політики з відповідними наслідками для довіри з боку економічних агентів. Остання є дуже цінним активом, особливо під час війни.

Усі члени КМП бачать певний простір для зниження облікової ставки в подальшому, однак їхні думки щодо швидкості та загального потенціалу пом’якшення процентної політики розділилися

Учасники дискусії погодилися, що за умови збереження сталої тенденції до зниження інфляції й поліпшення інфляційних очікувань, стійкої ситуації на валютному ринку, а також відсутності суттєвих негативних змін у розподілі ризиків, НБУ зможе розпочати обережне зниження облікової ставки в IV кварталі 2025 року.

Однак думки щодо швидкості та загального потенціалу пом’якшення процентної політики розділилися. Більшість членів КМП вважають, що наразі ситуація розвивається доволі близько до очікувань, тому схиляються до траєкторії облікової ставки, передбаченої липневим прогнозом, – 14,5% на кінець 2025 року і 12,5% на кінець 2026 року.

Водночас кілька членів КМП зауважили, що ризики, пов’язані з війною та високими потребами бюджету, посилилися і навіть частково реалізувалися. Це може не тільки сповільнити темпи зниження облікової ставки наприкінці 2025 року, але й обмежити простір для пом’якшення процентної політики у 2026 році. На їхню думку, наприкінці наступного року облікова ставка, імовірно, становитиме 13%–14%.

Лише один член КМП припустив, що НБУ зможе пом’якшувати процентну політику швидше за липневий макропрогноз. На його думку, подальші надходження нових врожаїв та стриманіші ефекти курсового перенесення створюватимуть передумови для стрімкішого, ніж очікувалося, зниження інфляції. НБУ зможе використати сприятливу кон’юнктуру для підтримки економічного зростання без шкоди для цінової стабільності.