Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 16 квітня 2025 року

Дата засідання: 16 квітня 2025 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олександр Арсенюк –директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили ефективність попередніх заходів процентної політики, спрямованих на сповільнення інфляції, основні чинники та перші ознаки послаблення цінового тиску. Значну увагу приділили аналізу ризиків, пов’язаних із війною та загостренням торговельно-політичних протистоянь у світі, а також оптимальній комбінації заходів монетарної політики, які дадуть змогу повернути інфляцію на траєкторію стійкого зниження до цілі 5%.

Під час дискусії зазначалося, що упродовж останніх місяців споживча інфляція очікувано зростала (до 14,6% р/р у березні) доволі близько до траєкторії попереднього макропрогнозу (Інфляційний звіт, січень 2025 року). Зберігався й значний фундаментальний ціновий тиск (Коментар НБУ щодо рівня інфляції у березні 2025 року). Водночас з’явилися перші ознаки затухання інфляційного імпульсу, про що свідчила низхідна помісячна динаміка інфляції, скоригована на сезонність. Цьому, зокрема, сприяли заходи НБУ із забезпечення стійкої ситуації на валютному ринку, що обмежили ціновий тиск, а також зумовили помітне поліпшення курсових та інфляційних очікувань домогосподарств. Увага до інфляційної тематики в останні місяці відчутно знизилася з пікових цьогорічних рівнів, відповідно до даних Google Trends. Інфляційні очікування підприємств і банків загалом залишалися відносно стійкими, хоча й дещо погіршилися у І кварталі 2025 року порівняно з IV кварталом 2024 року.

Поліпшення ситуації на валютному ринку й активізація надходжень зовнішньої допомоги забезпечили зростання міжнародних резервів України до 42,4 млрд дол. США за підсумками березня. Очікується, що цього року України отримає рекордні обсяги зовнішньої фінансової допомоги (близько 55 млрд дол. США) насамперед завдяки швидшому перерахуванню траншів у межах програми ERA Loans. Отже, резерви залишатимуться на високому рівні, а НБУ і надалі забезпечуватиме стійку ситуацію на валютному ринку шляхом компенсації дефіциту валюти в приватному секторі та згладжування надмірних курсових коливань.

Загострення торговельних протистоянь у світі на початку квітня не мало суттєвого впливу на українську економіку чи валютний ринок. Прямі втрати від запровадження 10% мита з боку США очікуються незначними, адже експорт до США становить лише 2,2% загального експорту українських товарів. Крім того, ураховуючи невисокий рівень тарифного навантаження порівняно з іншими країнами, можна очікувати збереження конкуретоспроможності на американському ринку української продукції, зокрема й металургії. Непрямі втрати України від торговельних війн можуть бути пов’язані з можливим звуженням сукупного попиту в світі, однак наразі цей ефект не реалізувався, тоді як нафта в очікуванні охолодження світової економіки вже подешевшала, що створює додатковий дезінфляційний імпульс.

За оцінками НБУ, інфляція наближається до піку. Очікується, що вже влітку зростання цін у річному вимірі почне сповільнюватися за широким спектром товарів і послуг. Затуханню інфляційного імпульсу, крім здешевлення енергоносіїв у світі, сприятимуть також застосовані заходи НБУ, розширення пропозиції продуктів харчування після надходження нових урожаїв, нижчий, ніж рік тому, дефіцит електроенергії, а також помірніший тиск з боку ринку праці.

Однак зберігаються й суттєві ризики для цінової динаміки, передусім через наслідки війни. Зокрема, існує чимала ймовірність виникнення додаткових потреб бюджету на оборону й інші нагальні потреби, в тому числі відновлення критичних об’єктів. Обстріли інфраструктури, зокрема газової, призводять до втрат економічного зростання, збільшення потреб в імпорті газу та подальшого підвищення виробничих витрат підприємств. Повітряні атаки росії проти цивільного населення підживлюють міграцію та чинять додатковий тиск на ринок праці. Високий рівень невизначеності посилюється зростанням геополітичної напруженості, у тому числі навколо вирішення питання тривалого і справедливого миру для України.

Члени КМП одностайно підтримали збереження облікової ставки на рівні 15,5%

На їхню думку, в цілому близька до прогнозу динаміка інфляції, поява перших ознак послаблення цінового тиску та відносна стійкість інфляційних очікувань додають впевненості щодо майбутнього розвороту цінової динаміки. Крім того, попередні заходи НБУ для підтримання інтересу населення до гривневих активів і стійкості валютного ринку є ефективними. Тож наразі немає потреби в додатковому посиленні процентної політики. Водночас вони погодилися, що пом’якшувати монетарну політику наразі також було б зарано – для цього інфляція має повернутися до стійкого сповільнення з поточних високих рівнів. Отже, за таких умов та балансу ризиків збереження облікової ставки на рівні 15,5% дасть змогу оптимально балансувати між забезпеченням контрольованості інфляційних процесів та підтримкою економічного відновлення.

Члени КМП зазначили, що збереження виваженої монетарної політики підживить поточні позитивні тенденції, сприятиме подальшому поліпшенню очікувань економічних агентів та зниженню фундаментального цінового тиску, що нівелює загрозу закріплення інфляції на двознаковому рівні. Згідно з оновленим макроекономічним прогнозом поточний рівень облікової ставки, підсилений калібруванням параметрів операційного дизайну процентної політики, та подальші заходи з підтримання стійкості валютного ринку забезпечать належний рівень монетарних умов, достатній для розвороту інфляційного тренду вже в другому півріччі. Наприкінці 2025 року очікується сповільнення споживчої інфляції до 8,7% р/р, а у 2026 році – до цілі 5%.

Учасники дискусії зауважили, що наразі зарано робити остаточні висновки про вплив торговельних війн на українську економіку, однак можна говорити як про ймовірні виклики, так і нові можливості. З одного боку, торговельно-політичні протистояння можуть призвести до звуження зовнішнього попиту на українські товари і зниження спроможності країн-партнерів до фінансової підтримки України на тлі охолодження їхньої економіки. Крім того, зміцнення євро на тлі суттєвішого охолодження економіки США та потенційного послаблення ролі долара у світі тиснутиме на ціни низки споживчих товарів, які імпортує Україна. З іншого боку, ефекти тарифних війн пом’якшуватимуться структурними особливостями української економіки. Так, очікується, що охолодження економічної активності у світі супроводжуватиметься зниженням цін на імпортні енергоносії, водночас як попит на продовольство, яке є основною позицією українського експорту, залишатиметься стійким. Крім того, переспрямування товарних потоків з ринку США в інші країни посилить конкуренцію за покупців, що, ймовірно, тиснутиме на ціни імпортних товарів у бік зниження.

Один із членів КМП також додав, що очікує помірного впливу тарифних війн на економічний та інфляційний розвиток в Україні з огляду на високий рівень адаптивності українських підприємств до складних ситуацій. Під час повномасштабного вторгнення вітчизняний бізнес мав чимало викликів, пов’язаних із перебудовою логістики й освоєнням нових ринків, і успішно їх вирішував. Поліпшення ділових очікувань бізнесу в I кварталі є хорошим сигналом і можливим індикатором готовності бізнесу до нової турбулентності на зовнішніх ринках. У цьому контексті збереження облікової ставки на незмінному рівні підтримає подальше відновлення кредитування.

Водночас інший учасник дискусії зауважив, що остаточна конфігурація нових торговельних і політичних відносин у світі ще не сформована, тому НБУ варто зберігати вичікувальну позицію, уважно стежити за розвитком подій та зберігати помірковану стриманість у питаннях монетарної політики (wait-and-see). Ураховуючи високу невизначеність із зовнішнім фінансуванням на 2026-2027 роки, НБУ варто дотримуватися розумної економії міжнародних резервів, яка досягається, зокрема, шляхом підтримання належної привабливості гривневих активів і забезпечення стійкості валютного ринку.

У цьому контексті одразу кілька членів КМП звернули увагу, що трансмісія підвищень облікової ставки у грудні – березні посилилася впродовж березня-квітня. Ураховуючи, що зміни до операційного дизайну (зокрема щодо додаткових стимулів для залучення банками строкових депозитів населення в гривні) набули чинності лише на початку квітня, можна очікувати на продовження цих тенденцій у найближчі місяці. Впевненості щодо цього додає динаміка Українського індексу ставок за депозитами фізичних осіб.

Зростання дохідностей ОВДП і строкових депозитів, у тому числі банків – лідерів роздрібного ринку, стало одним із важливих чинників пожвавлення інтересу до заощаджень у гривні. Так, місячні номінальні прирости вкладень населення в гривневі депозити строком понад 92 дні в березні-квітні помітно збільшилися в банках усіх груп. Портфель гривневих ОВДП у власності фізичних осіб протягом І кварталу 2025 року зріс на 10%. Сукупний чистий попит на строкові депозити та ОВДП з боку населення в березні був найбільшим за останні 10 місяців.

Разом із сезонним зниженням попиту на валюту посилення інтересу до гривневих інструментів посприяло послабленню тиску на курс гривні й міжнародні резерви. Згідно з оновленим макропрогнозом спроможність НБУ підтримувати стійкість валютного ринку й надалі залишатиметься високою. Збереження стійкості валютного ринку дасть змогу зменшити ціновий тиск як напряму, так і за каналом очікувань.

Один з учасників дискусії додав, що утримання облікової ставки на рівні 15,5% загалом відповідатиме очікуванням фінансових аналітиків і не стане сюрпризом для учасників ринку, хоча значна частина з них прогнозує подальше посилення процентної політики. Консенсусні очікування фінансових аналітиків щодо інфляції на кінець 2025 року загалом відповідають оновленому макропрогнозу НБУ, водночас аналітики очікують дещо вищої облікової ставки.

Члени КМП очікують повернення до обережного пом’якшення процентної політики лише після проходження піку цінового сплеску і зниження ризиків закріплення інфляції на двознаковому рівні

Учасники дискусії зазначали, що НБУ зможе повернутися до циклу зниження облікової ставки в другому півріччі. Водночас одразу кілька членів КМП наголосили, що НБУ варто й надалі дотримуватися зваженого підходу та не поспішати з пом’якшенням процентної політики одразу після формального проходження піку цінового сплеску. На їхню думку, доцільно спершу переконатися у стійкому зниженні інфляції та відсутності загрози її тривалішого закріплення на двознаковому рівні.

Ураховуючи посилення геополітичної невизначеності й значні ризики, по’вязані з наслідками війни, члени КМП бачать обмежений простір для пом’якшення процентної політики й очікують облікову ставку на рівні близько 13% наприкінці 2025 року. Крім того, вони не виключили імовірності тривалішого, ніж передбачає новий макропрогноз, утримання облікової ставки на поточному рівні або застосування додаткових заходів монетарної політики в разі довшого закріплення інфляції на високому рівні та посилення ризиків розбалансування очікувань.