Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 24 квітня 2024 року

Дата засідання: 24 квітня 2024 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України, 
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили можливості для пом’якшення процентної політики та валютних обмежень з огляду на позитивні тенденції в монетарній та фінансовій сферах, зокрема подальше сповільнення інфляції, збереження контрольованої ситуації на валютному ринку, а також зрушення в питаннях отримання зовнішнього фінансування

Упродовж дискусії зазначалося, що інфляційна динаміка залишається помітно кращою, ніж очікував НБУ. В березні споживча інфляція сповільнилася до 3,2% у річному вимірі, водночас січневий макропрогноз передбачав її перебування на рівні цілі 5%. Таке сповільнення інфляції значною мірою зумовлювали малопрогнозовані чинники, в тому числі тимчасового характеру – ефекти від високих минулорічних врожаїв та теплої зими, які забезпечили більшу пропозицію сирих продуктів харчування, а також сприяли послабленню тиску з боку витрат бізнесу, зокрема на енергоносії. Базова інфляція знижувалася близько до прогнозу (до 4,2% р/р у березні) завдяки, в тому числі, поліпшенню інфляційних очікувань.

Вагомий вплив на динаміку інфляційних очікувань мало збереження контрольованої ситуації на валютному ринку. Режим керованої гнучкості забезпечує помірні двосторонні коливання обмінного курсу. Від’ємне сальдо інтервенцій НБУ в I кварталі суттєво знизилося, зокрема завдяки заходам з посилення валютного нагляду та припливу експортної виручки на тлі розширення поставок морським коридором. Помірне послаблення курсу гривні впродовж останнього місяця відображало передусім ефекти від надолуження бюджетних видатків, що були стриманими на початку року через затримки зовнішньої фінансової допомоги.

Водночас з середини березня відбулися значні зрушення в питаннях надходження зовнішнього фінансування. Зокрема, в березні Україна отримала більше 9 млрд дол. США від міжнародних партнерів, а у квітні – другий транш від ЄС обсягом 1,5 млрд євро за програмою Ukraine Facility. До того ж у США схвалили довгоочікуваний пакет військової та фінансової допомоги на поточний рік. Як результат, ризик недоотримання зовнішнього фінансування у 2024 році суттєво знизився, і Україна може розраховувати на близько 38 млрд дол. США від міжнародних партнерів. Це сприяє зниженню тиску на державні фінанси та посилює спроможність НБУ надалі підтримувати керовану ситуацію на валютному ринку.

Всі учасники дискусії погодилися, що сприятливі інфляційні тенденції, загальне поліпшення інфляційних очікувань та позитивні новини від міжнародних партнерів дають змогу НБУ продовжити цикл пом’якшення процентної політики та валютних обмежень, не створюючи загроз для макрофінансової стабільності. Подальше зниження облікової ставки підтримає розвиток кредитування та відновлення економіки. Це особливо важливо, ураховуючи, що економічне зростання цьогоріч відповідно до оновленого макропрогнозу буде стриманішим, зокрема через нові масштабні руйнування росіянами енергетичної інфраструктури України.

Вісім членів КМП підтримали зниження облікової ставки до 13,5%

Ці учасники дискусії вважають, що такий крок є зваженим, адже він враховує як поточні сприятливі макрофінансові тенденції, так і збереження ризиків для валютного ринку, цінової та фінансової стабільності на прогнозному горизонті. Він також узгоджується з контрольованою ситуацію на валютному ринку та намірами НБУ продовжувати валютну лібералізацію.

На думку цих членів КМП, наразі наявні всі передумови для чергового кроку з пом'якшення процентної політики, чим, безумовно, варто скористатися, щоб посприяти відновленню економіки. Водночас попри суттєве послаблення ризику недостатності надходження міжнародного фінансування в цьому році, зберігається ймовірність виникнення додаткових бюджетних потреб. Наразі також складно оцінити та спрогнозувати наслідки для валютного ринку та інфляції від значних уражень критичної інфраструктури, зокрема енергетики. Тож, продовжуючи цикл пом'якшення монетарної політики, НБУ варто залишатися обережним, не піддаватися спокусі агресивного зниження облікової ставки на тлі позитивних новин останніх місяців. Попередні рішення НБУ були в міру консервативними і дали змогу забезпечити макрофінансову стабільність, яка, за влучним висловлюванням Альфреда Каммера (директора Європейського департаменту МВФ), є питанням національної безпеки. Національному банку важливо залишатися послідовним у своїх монетарних рішеннях.

Окремі учасники дискусії також наголосили, що процентна політика НБУ має залишатися консистентною з валютно-курсовою політикою та кроками з пом'якшення валютних обмежень. Відповідно до Стратегії пом’якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування в міру формування належних передумов НБУ має діяти, заважаючи на пріоритетність пом’якшення обтяжливих для бізнесу валютних обмежень. Валютна лібералізація підтримає економічне відновлення, однак супроводжуватиметься й додатковим тиском на валютний ринок та, відповідно, на міжнародні резерви.

За таких умов важливо й надалі підтримати інтерес до гривневих інструментів, щоб уникнути додаткового сплеску попиту на валюту. Це актуально, враховуючи й очікуване помірне прискорення інфляції в наступні місяці. Зі свого боку банки та Міністерство фінансів вже поволі почали переглядати свою процентну політику у відповідь на попередні рішення НБУ зі зниження процентних ставок, а також модифікацію параметрів операцій з тримісячними депозитними сертифікатами (ДС). Ці ефекти лише почали реалізовуватися. На червневому засіданні КМП їх можна буде повноцінно оцінити. Тож наразі краще знижувати ставки НБУ відносно помірним темпом та детально аналізувати ефекти від кожного нового кроку в їх взаємозв'язку з ефектами від інших заходів НБУ.

Один з членів КМП додав, що НБУ важливо залишатися послідовним та передбачуваним. Так, згідно з опитуваннями більшість фінансових аналітиків прогнозують зниження облікової ставки на 0,5–1,0 в. п. Суттєвіший крок буде досить неочікуваним та може сприйматися як необґрунтований оптимізм, адже НБУ й так відновив цикл пом'якшення процентної політики відчутно раніше, ніж очікувалося, і просувається в цьому напрямі доволі динамічно.

Три члени КМП висловилися за зниження облікової ставки до 13%

На їхню думку, наявні всі необхідні передумови для рішучішого зниження облікової ставки – на 1.5 в. п. у квітні – без додаткових ризиків для макрофінансової стійкості. Інфляція продовжує стрімко сповільнюватися, вона є нижчою за прогноз та цільовий діапазон НБУ. Це позитивно позначається на інфляційних очікуваннях, які демонструють стійкість до послаблення обмінного курсу. Поліпшення прогнозу інфляції на 2024 рік, збереження контрольованої ситуації на валютному ринку та добрі новини від міжнародних партнерів мають додати впевненості економічним агентам.

На думку цих членів КМП, вагоміше зниження облікової ставки не матиме негативного впливу на очікування та не призведе до значного посилення тиску на обмінний курс і міжнародні резерви. На відміну від умов до повномасштабної війни в Україні діють жорсткіші обмеження на валютні операції. Крім того, диференціація нормативів обов'язкового резервування й надалі стримуватиме зниження ставок за строковими депозитами населення. Гривневі інструменти для заощаджень забезпечуватимуть захист від інфляційного знецінення, тож відчутного падіння попиту на них не відбудеться. Так, попри зниження облікової ставки і помірне послаблення курсу гривні, попит на готівкову валюту впродовж останніх місяців дещо зменшився. Натомість залишки коштів на гривневих депозитах та ОВДП у власності населення і надалі зростають.

Один з учасників дискусії звернув увагу, що згідно з прогнозом пришвидшення інфляції цього року буде тимчасовим і відбуватиметься передусім через чинники, що перебувають поза впливом монетарної політики НБУ, зокрема через дещо нижчі очікувані врожаї. До того ж воно буде очікуваним і помірним, а відповідно не призведе до розбалансування очікувань. Тому НБУ варто і надалі дотримуватися концепції гнучкості монетарної політики і не реагувати монетарними інструментами на таке тимчасове пришвидшення інфляції. На думку цього учасника дискусії, за поточних умов збереження контрольованості інфляційних та курсових процесів є можливість збільшити підтримку кредитування завдяки суттєвішому пом’якшенню процентної політики для пожвавлення економіки на прогнозному горизонті.

Як зазначив інший учасник дискусії, якщо НБУ в оновленому макропрогнозі вбачає простір для зниження облікової ставки до 13% протягом 2024 року, то розтягувати в часі таке пом’якшення процентної політики недоцільно. Варто сміливіше знижувати облікову ставку та скорочувати спред між нею та ставками за іншими операціями – тримісячними ДС та кредитами рефінансування – для отримання швидшого ефекту.

Один із цих членів КМП зазначив, що адаптивність економічних агентів до діяльності в умовах безпекових ризиків виявилася неочікувано високою. Це й надалі обмежуватиме вплив негативних ефектів російської агресії на економічні процеси. Крім того, він очікує, що наслідки ураження об’єктів енергетичного сектору й цього року будуть помірними та не матимуть значного впливу на обсяги виробництва чи експорту, відповідно не сильно позначяться й на пропозиції товарів і послуг та обсягах валютної виручки. Тож, на його думку, безпекові ризики та ризики в енергетиці є контрольованими. У разі реалізації негативного сценарію НБУ зможе розвернути монетарну політику, підвищити облікову ставку та посилити валютні обмеження.

Члени КМП підтримали додаткове зниження ставок за кредитами рефінансування та обговорили можливу зміну параметрів операцій з тримісячними депозитними сертифікатами

Учасники дискусії одностайно підтримали зниження спреду між обліковою ставкою та ставкою за кредитами рефінансування. Переважна більшість висловилися за його скорочення до 4 в. п. З одного боку, цей крок є доволі символічним, адже банківська система працює в умовах профіциту ліквідності, а операцій на міжбанківському кредитному ринку майже не відбувається. З іншого – він є цілком логічним в контексті поступової нормалізації операційного дизайну та загального пом’якшення монетарної політики.

Кілька учасників дискусії запропонували розглянути на червневому засіданні додаткове зниження спреду між обліковою ставкою та тримісячними ДС. На їхню думку, його поступове скорочення матиме помірний вплив на ставки за депозитами, адже більшість операцій банків з розміщення вільної ліквідності наразі проводяться за обліковою ставкою шляхом купівлі ДС овернайт. Крім того, додатковий стимул для залучення строкових коштів створюють диференційовані норми обов’язкового резервування.

Усі члени КМП бачать простір для подальшого зниження облікової ставки у 2024 році, однак думки щодо темпів пом’якшення процентної політики розділилися

Семеро учасників дискусії очікують зниження облікової ставки до 13% упродовж 2024 року. На їхню думку, НБУ має діяти обережно, ураховуючи заплановані заходи валютної лібералізації, прогнозоване пришвидшення інфляції в другому півріччі та потенційне погіршення очікувань економічних агентів. До того ж зберігаються ризики, пов’язані з енергетикою та фінансуванням значних бюджетних потреб. За таких умов простір для зниження облікової ставки є обмеженим.

Натомість четверо членів КМП вважають, що такий рівень облікової ставки буде зависоким, враховуючи поточну та очікувану інфляційну динаміку. Зокрема, вони переконані, що НБУ знайде підтвердження достатній стійкості інфляційних очікувань та інших сприятливих тенденцій у найближчі місяці та зможе прискорити зниження облікової ставки до 11,5–12% на кінець року.

Водночас усі учасники дискусії погодилися, що високий рівень невизначеності ускладнює прогнозування рівня облікової ставки навіть на кінець цього року, не кажучи вже про наступні роки. НБУ має бути готовим і надалі гнучко адаптувати свою політику в разі істотних змін у поточних макроекономічних тенденціях та в балансі ризиків для інфляції та курсової динаміки. НБУ варто більше фокусуватися на тих макрофінансових тенденціях, які знаходять своє підтвердження, і в меншій мірі прив’язуватися до технічних припущень щодо тривалості безпекових ризиків, що регулярно переглядаються.