Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 30 жовтня 2024 року

Дата засідання: 30 жовтня 2024 року

Присутні 10 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України, 
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олександр Арсенюк – в.о. директора Департаменту відкритих ринків.
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили причини посилення цінового тиску, а також оцінили вірогідну стійкість цієї тенденції та її вплив на очікування економічних агентів. Значну увагу приділили й обговоренню оптимальної комбінації інструментів монетарної політики для забезпечення сповільнення інфляції наступного року та її подальшого повернення до цілі 5%

Під час дискусії зазначалося, що впродовж останніх місяців споживча інфляція зростала. З одного боку, ця тенденція передбачалася в попередніх прогнозах НБУ (Інфляційні звіти за січень, квітень і липень 2024 року). Пришвидшення інфляції очікувано зумовлювалося впливом гірших цьогорічних урожаїв і пов’язаним з цим подорожчанням сировини, подальшим збільшенням виробничих витрат, зокрема на електроенергію й оплату праці, а також курсовими ефектами. З іншого боку, вплив більшості цих чинників на цінову динаміку виявився суттєвішим, ніж очікувалося. Показник споживчої інфляції (8,6% р/р у вересні) відчутно перевищив прогноз НБУ, а фундаментальний ціновий тиск, виражений показником базової інфляції (7,3% р/р у вересні), відхилився від прогнозу ще помітніше.

Для протидії ціновому тиску НБУ з липня призупинив пом’якшення процентної політики та доклав зусиль для збереження стійкості валютного ринку. Завдяки таким заходам та відповідним заявам НБУ про подальші наміри (forward guidance) зниження номінальних ставок за строковими депозитами в національній валюті призупинилося. Рівень дохідності гривневих інструментів і надалі перевищував інфляційні очікування економічних агентів, які, попри маржинальне погіршення, загалом залишилися достатньо стійкими. У результаті відновилося зростання обсягів гривневих вкладів населення на строк понад три місяці, надалі зростали й вкладення в ОВДП у національній валюті.

Збереження інтересу вкладників до гривневих інструментів обмежує потенційний тиск на міжнародні резерви. Крім того, невизначеність щодо достатності обсягів зовнішньої допомоги знизилася. Зокрема, партнери суттєво наблизилися до надання Україні коштів за рахунок доходів від знерухомлених російських активів за механізмом ERA Loans. Це дасть змогу підтримувати належний рівень міжнародних резервів, зберігаючи стійкість валютного ринку, а отже, зміцнить спроможність НБУ забезпечувати контрольованість інфляційних процесів.

Завдяки застосуванню комбінації заходів процентної та валютно-курсової політики НБУ, а також інших інструментів, ураховуючи очікуване зростання пропозиції продовольчих товарів і послаблення зовнішнього цінового тиску, прогнозується, що інфляційний сплеск буде відносно нетривалим. Відповідно до базового сценарію прогнозу споживча інфляція лише протягом першого півріччя наступного року перебуватиме на двознаковому рівні і вже навесні повернеться до траєкторії стійкого сповільнення.

Водночас війна триває, невизначеність залишається високою, а баланс ризиків для інфляції – зміщеним догори. Ціновий тиск може виявитися стійкішим, ніж наразі очікується, у разі реалізації проінфляційних ризиків, пов’язаних передусім із впливом війни. Ураховуючи це, НБУ має зберігати виважений та послідовний підхід до монетарної політики.

Дев’ять членів КМП підтримали збереження облікової ставки на рівні 13% у жовтні

Ці учасники дискусії погодилися, що поточний рівень облікової ставки є достатнім, щоб у поєднанні з підтриманням стійкості валютного ринку зберегти контроль над інфляційними очікуваннями, стримати інфляцію та повернути її до цілі 5% у найближчі роки. Пожвавлення інтересу населення до строкових гривневих депозитів і ОВДП восени на тлі збереження стійкості інфляційних очікувань свідчить про виконання завдання НБУ із захисту гривневих заощаджень від інфляційного знецінення. Крім того, такий крок буде цілком послідовним та передбачуваним з огляду на попередні комунікації, тоді як НБУ важливо і надалі зменшувати рівень економічної невизначеності. Так, згідно з опитуваннями збереження облікової ставки в жовтні на незмінному рівні є найбільш очікуваним та доцільним кроком і на думку переважної більшості фахових респондентів.  

Один із учасників дискусії зауважив, що збереженню очікувань під контролем мають додатково посприяти й позитивні новини про отримання Україною значних обсягів міжнародного фінансування. Ураховуючи очікувані обсяги надходжень до кінця року, міжнародні резерви мають зрости вище 43 млрд дол. США, а подальше фінансування за програмою ERA Loans може значною мірою зняти й питання щодо достатності фінансової підтримки в наступному році. Це також значно посилить спроможність НБУ забезпечувати стійку ситуацію на валютному ринку.

Двоє членів КМП звернули увагу, що пік зростання інфляції відповідно до базового сценарію прогнозу відбудеться навесні 2025 року, тож, ураховуючи лаг монетарної трансмісії, НБУ наразі не доцільно реагувати на нього заходами процентної політики. Поточний інфляційний сплеск частково спричинений гіршими цьогорічними врожаями та іншими чинниками, вплив яких згодом вичерпається. 

Проте інший член КМП зауважив, що НБУ не може цілком покладатися лише на ефекти вичерпання дії тимчасових чинників, оскільки ціновий сплеск може набути фундаментальних ознак та виявитися персистентнішим, ніж наразі очікується. Зокрема, незалежно від природи чинників початкового інфляційного сплеску, висока інфляція зазвичай провокує розкручування інфляційних процесів, особливо в умовах значної невизначеності. Відсутність реакції центробанку в таких умовах може призвести до тривалого закріплення інфляції на високих рівнях. Чимало країн проходили такий урок. Тож НБУ має бути готовим діяти рішуче, якщо подальше прискорення інфляції загрожуватиме розбалансуванням інфляційних очікувань.

Цю думку підтримав й інший учасник дискусії, який зазначив, що цьогорічні врожаї є неєдиною причиною поточного пришвидшення інфляції. Суттєвий вплив на цінову динаміку мають і фундаментальні чинники, зокрема пов’язані зі складною ситуацією на ринку праці та іншими негативними наслідками війни. Також, ймовірно, посилюється перенесення на ціни ефектів від послаблення обмінного курсу. Крім того, високий рівень геополітичної невизначеності для України додатково зростає через електоральні цикли в окремих країнах. Отже, є чимало чинників, які можуть призвести до розвороту в монетарній політиці. Не можна вважати макрофінансову стабільність як даність за замовчуванням. НБУ має бути готовим діяти рішуче для її забезпечення. 

Один член КМП висловився за підвищення облікової ставки до 13,5% у жовтні

Цей учасник дискусії нагадав, що він підтримав підвищення облікової ставки ще на попередньому засіданні КМП. Наразі він отримав додаткові підтвердження доцільності такого кроку. Ціновий тиск і надалі посилюється понад прогноз, інфляційні очікування погіршуються, хоч поки маржинально. Баланс ризиків для інфляції залишається зміщеним угору. Зокрема, є чимала ймовірність подальшого розширення бюджетного дефіциту, фінансування якого залишається вагомим викликом навіть на тлі позитивних новин про збереження зовнішньої фінансової підтримки.

Крім того, у базовому сценарії оновленого макропрогнозу передбачається доволі тривале перебування інфляції поза ціллю, частково навіть у двознаковій зоні. Це варто сприймати як суттєвий ризик розбалансування інфляційних очікувань, що може призвести до відчутного скорочення реальної дохідності гривневих інструментів. Зниження інтересу до гривневих інструментів спричинить додаткове посилення попиту на іноземну валюту, який впродовж останніх місяців був доволі високим. За таких умов підвищення облікової ставки засвідчило б готовність НБУ і надалі забезпечувати цінову стабільність та належний захист гривневих заощаджень від інфляції не лише зараз, а й у перспективі.

Члени КМП також обговорили доцільність подальших кроків із модифікації операційного дизайну монетарної політики

Один із учасників дискусії вкотре запропонував розглянути припинення операцій за тримісячними депозитними сертифікатами (ДС). На його думку, цей крок не матиме відчутного впливу на процентну політику банків, адже обсяг таких ДС у їхніх портфелях продовжує стрімко скорочуватися. Основні операції з абсорбування ліквідності відбуваються за ставкою ДС овернайт, яка наразі дорівнює обліковій ставці. Отже, вплив останньої на ринкові процеси є визначальним, а роль допоміжного інструменту з підтримання достатніх реальних ставок за гривневими депозитами ефективно виконують диференційовані нормативи обов’язкового резервування.

Він додав, що активізація кредитування, зокрема споживчого, та операції з ОВДП підживлюють конкуренцію банків за строкові кошти вкладників. Тому припинення операцій з тримісячними ДС, на думку цього члена КМП, відобразиться лише на депозитних ставках доволі невеликої кількості банків і не матиме вираженого ефекту на монетарні умови. Водночас з’явиться простір для зниження спреду між обліковою ставкою та ставкою за кредитами рефінансування до 1 в. п., що посилить гнучкість банків в управлінні ліквідністю і сприятиме подальшій активізації внутрішнього боргового ринку.

Натомість усі інші члени КМП не вважають доцільними такі зміни операційного дизайну процентної політики. Вони погодилися, що впродовж останнього року вплив облікової ставки на ринкові процеси посилився, однак цього все ще недостатньо, щоб покладатися винятково на неї. Застосування додаткових монетарних інструментів, у тому числі тримісячних ДС, і надалі відіграє важливу роль у формуванні належних монетарних умов. Зокрема, актуальним залишається завдання з підтримання достатньо високих ставок за строковими гривневими інструментами для захисту заощаджень від інфляції, що і далі сприятиме обмеженню тиску на валютному ринку та збереженню міжнародних резервів.

Як зауважив один з учасників дискусії, згідно з розрахунками попередні реакції банків на коригування операційного дизайну засвідчили досить тісний зв’язок між ставками за тримісячними ДС і ставками за строковими гривневими депозитами. Більшість банків досі використовують увесь наявний у них ліміт вкладень у тримісячні ДС. Отже, такий інструмент і надалі відіграє важливу роль у забезпеченні належної дохідності гривневих інструментів. Натомість припинення операцій з тримісячними ДС без будь-яких компенсаторів буде суттєвим пом’якшенням процентної політики та призведе до послаблення інтересу вкладників до гривневих заощаджень в умовах подальшого посилення цінового тиску, що не узгоджується із завданнями НБУ. 

Переважна більшість членів КМП очікує збереження облікової ставки на рівні 13% упродовж наступних місяців, однак не виключає можливість її підвищення

Жоден з учасників дискусії не бачить підстав для пом’якшення процентної політики в найближчі місяці. Вісім членів КМП вважають, що за поточного стану інфляційних очікувань та збереження стійкості валютного ринку утримання облікової ставки на рівні 13% буде достатнім для забезпечення належного рівня захисту гривневих заощаджень від інфляційного знецінення.

Натомість на думку двох членів КМП, у міру посилення цінового тиску та можливої реалізації частини проінфляційних ризиків очікування економічних агентів можуть помітно погіршитися, що негативно позначатиметься на реальній дохідності гривневих інструментів і вимагатиме відповідної реакції з боку НБУ. Вони очікують, що в грудні ставку необхідно буде підняти до 14%.

Учасники дискусії погодилися, що, ураховуючи посилення цінового тиску понад прогноз та зміщений вгору баланс проінфляційних ризиків, заява про наміри (forward guidance) у пресрелізі щодо облікової ставки має бути односторонньою – у бік підвищення. Зокрема, доцільно відобразити готовність НБУ реагувати на реалізацію ризиків для інфляції та загрозу розбалансування очікувань. Це підтвердить наміри НБУ привести інфляцію до цілі 5% на горизонті політики та зменшить простір невизначеності для економічних агентів.

Водночас учасники дискусії погодилися, що в наступному році, ймовірно вже після проходження пікових інфляційних значень, НБУ матиме певний простір для обережного пом’якшення процентної політики. Переважна більшість членів КМП очікує, що облікова ставка становитиме близько 12% наприкінці 2025 року. Однак вони зауважили, що прогноз ставки з високою ймовірністю може бути переглянутий, зважаючи на надзвичайний рівень невизначеності в умовах війни і масштаб викликів, з якими стикається українська економіка. НБУ й надалі має діяти гнучко та ухвалювати рішення щодо облікової ставки з урахуванням змін у балансі ризиків для інфляційного та економічного розвитку.