Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 01 червня 2022 року

Дата засідання: 01 червня 2022 року.
Присутні 10 із 10 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Кирило Шевченко – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – Перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності. 

Під час засідання члени КМП обговорили зміни в споживчій та економічній поведінці громадян та підприємств, ризики макрофінансовій стабільності, у тому числі з боку посилення тиску на обмінний курс і міжнародні резерви. Особливу увагу приділили обговоренню можливостей для підвищення спроможності Національного банку забезпечувати курсову стабільність і стримувати інфляційні процеси під час війни.

Упродовж дискусії члени КМП дійшли висновку, що підтримання стабільності обмінного курсу  за поточних умов є запорукою цінової та фінансової стабільності. Курсова стабільність залишається безальтернативним номінальним якорем для очікувань, механізмом субсидіювання критичного імпорту і відповідно – головним інструментом стримування інфляційного тиску та підтримання стійкості фінансової системи. Зокрема, завдяки фіксації курсу гривні для критичного імпорту інфляційний розвиток залишається контрольованим.

Економіка ще не готова до повернення плаваючого курсоутворення. Для цього мають скластися відповідні макроекономічні передумови. Зокрема, має зрости здатність валютного ринку до самозбалансування. В іншому випадку корекція офіційного курсу лише створить зайві шоки для економічних агентів, погіршить очікування, змінить масштаб цін у країні на відповідний відсоток, проте тиск на гривню і на міжнародні резерви збережеться. Це, зокрема, пов’язано  із поступовою заміною початкового психологічного шоку від війни економічною логікою ухвалення рішень населенням, імпортерами та експортерами.

Так, на тлі поступового погіршення інфляційних очікувань реальна дохідність за інструментами в національній валюті, передусім за депозитами та ОВДП, набуває все більш від'ємних значень. Це стимулює економічних агентів шукати шляхи захисту заощаджень, зокрема купувати валюту та імпортні товари. Як наслідок, посилюється доларизація економіки та виведення заощаджень із фінансової системи. Зростання імпорту, у тому числі не пов'язаного з першочерговими потребами, додатково підживлюється податковими та митними послабленнями. Іншими побічними ефектами податкових послаблень є погіршення конкурентоспроможності вітчизняних виробників, розширення дефіциту державного бюджету та зростаючі потреби уряду в емісійному фінансуванні першочергових витрат. Монетизація державного боргу з боку НБУ теж не зміцнює довіри до гривні та Національного банку.

Упродовж останнього місяця посилилася проблема множинності обмінних курсів, яка негативно впливає на поведінкові аспекти різних економічних агентів, насамперед із галузі ІТ, а також інших експортерів, посилює тінізацію економіки для уникнення адміністративних обмежень. Нарощення пропозиції валюти залишається стриманим, незважаючи на поступове розширення експортних можливостей через налагодження альтернативних шляхів логістики.

Чистий продаж валюти Національним банком у травні для покриття зростаючого дефіциту валюти становив 3,4 млрд дол. США, що суттєво перевищує березневі та квітневі обсяги (1,8 млрд дол. США та 2,2 млрд дол. США відповідно). Попри достатність поточного рівня міжнародних резервів для підтримки фіксованого курсу, цей запас міцності не є безмежним, особливо в умовах тривалої війни. Надходження міжнародної фінансової допомоги неритмічні, їх поточний обсяг не покриває усіх потреб військового часу.

За таких умов НБУ має повернутися до активної процентної політики та відновити привабливість гривневих активів як інструментів інвестицій та заощаджень. Поряд із заходами, спрямованими на посилення конкуренції на готівковому сегменті валютного ринку та зниження непродуктивних відпливів капіталу з країни, це сприятиме збалансуванню попиту та пропозиції на валютному ринку, зменшить потребу в масштабних інтервенціях з боку Національного банку, а відповідно – знизить ризики розгортання валютної кризи та втрати контролю над інфляцією.

Учасники дискусії обговорили й потенційні побічні ефекти, що матиме підвищення облікової ставки на різні групи економічних агентів. Так, у разі відповідного зростання ставок за ОВДП збільшиться вартість обслуговування державного боргу. Зростуть також витрати на обслуговування держпрограм із підтримки кредитування. Проте цей ефект на видатки бюджету в 2022 році оцінюється як незначний (основне навантаження – у 2023 році) та може бути нівельований більшими обсягами ринкових залучень.

Окрема увага приділялася впливу підвищення облікової ставки на баланси банків через потенційно можливу переоцінку цінних паперів у портфелях банків, збільшення процентних виплат за кредитами рефінансування та доходів банків від депозитних сертифікатів. Ефект переоцінки цінних паперів буде розтягнутий у часі, а структурний профіцит ліквідності банківської системи скоріше зробить банки бенефіціарами підвищення облікової ставки, ніж навпаки.

Вплив підвищення облікової ставки на кредитування за поточних умов буде обмеженим. По-перше, вартість кредитів залежить передусім від фактичної вартості фондування банків, яка на сьогодні все ще залишається дуже низькою і не зміниться швидко через низьку вартість залучених раніше депозитів. По-друге, більшість нових кредитів наразі видається за державними програми, тож пільгові умови для таких позичальників зберігатимуться й надалі. По-третє, з початку війни банки вже підвищили ставки за кредитами, адже мали врахувати вищі ризики неповернення позик. Надалі банки підійматимуть ставки за кредитами зважено для зменшення ризику втрати клієнтів і погіршення якості обслуговування кредитів.

Отже, вплив від підвищення облікової ставки на державні фінанси та кредитування в короткостроковому періоді буде помірним, натомість воно сприятиме підтриманню загальної макрофінансової стабільності під час війни та створенню передумов для стійкого відновлення економіки.

Більшість членів КМП висловилася за рішуче підвищення облікової ставки у червні: семеро – до 25%, двоє – до 24%

Ці учасники дискусії погодилися, що для відчутного пожвавлення інтересу до гривневих активів відсоткові ставки за ними мають зрости до рівня, що перевищує інфляційні очікування економічних агентів у середньостроковій перспективі, тобто до 24-25%. Це створить мотивацію для вкладників та інвесторів зафіксувати високу дохідність за гривневими інструментами, допоки НБУ не перейшов до циклу зниження ставки.

Натомість незначне підвищення облікової ставки навряд чи змінить ситуацію.  Учасники ринку очікуватимуть подальших підвищень ставки і переважно відкладатимуть рішення щодо інвестицій та заощаджень до того часу, доки не вважатимуть, що дохідності гривневих інструментів досягли максимальних рівнів.

До того ж, через високу невизначеність, адміністративні обмеження на рух капіталу, високий профіцит ліквідності в банківській системі та відсутність у банків та їх вкладників широких альтернатив для інвестування грошей, дієвість механізму монетарної трансмісії суттєво знизилася. А тому для отримання бажаного результату у вигляді швидшого та відчутного підвищення ставок за ОВДП та депозитами необхідний одномоментний імпульс – підвищення ключової ставки до 24-25%. Такий крок має знизити тиск на валютному ринку і посилити спроможність Національного банку забезпечувати курсову стабільність і стримувати інфляційні процеси під час війни.

Один із учасників дискусії наголосив, що рішуче підвищення облікової ставки наразі є одним із небагатьох інструментів у арсеналі НБУ, за допомогою якого реально можна послабити тиск на валютному ринку. На його думку, вкрай поганими сигналами для макрофінансової стабільності є тенденції в банківській системі, яка поступово втрачає можливість залучати ресурс із ринку через строкові депозити, а також малорезультативні аукціони Мінфіну з розміщення ОВДП, через що він змушений все частіше звертатися до НБУ за емісійним фінансуванням. Збереження неринкових ставок за гривневими інструментами надалі призведе до швидкого вичерпання міжнародних резервів і доларизації економіки. Все це генерує суттєві інфляційні та курсові ризики, реалізація яких загрожуватиме відновленню економіки.

На думку іншого члена КМП, альтернативою такому рішенню є хіба що подальше ужорсточення валютного регулювання, але додаткові адміністративні заходи можуть викликати зворотну реакцію бізнесу та населення, посилять проблему множинності курсів і навряд чи зможуть вирішити проблему з тиском на обмінний курс і міжнародні резерви.

Один із учасників дискусії наголосив, що зволікання з підвищенням облікової ставки призведе до гіперінфляції, від якої програють усі: і бізнес, і громадяни.  У банківській системі зберігається близько пів трильйона гривень заощаджень домогосподарств. Якщо не вживати заходів для захисту цих грошей від знецінення, у певний момент вони опиняться на валютному ринку, а банки зіткнуться з лавиноподібним відпливом вкладів. Стрімке зростання імпорту в травні, а також сплеск попиту на готівкову валюту свідчать про серйозність цієї загрози. Наразі НБУ має можливість задовольняти цей попит за рахунок валютних інтервенцій, але обсяг міжнародних резервів знижується.

Інший член КМП додав, що додатковим свідченням щодо необхідності підвищення привабливості гривневих активів є статистика операцій за платіжними картками українців за кордоном. Велика частка відпливів за картковими рахунками пов’язана з конвертацією наявної гривні у валюту. Це створює суттєвий тиск на міжнародні резерви.

На думку ще одного учасника дискусії, далі ситуація може розвиватися за двома сценаріями. Перший – латиноамериканський, який передбачає збереження політики дешевих грошей із відповідними наслідками у вигляді повторюваних циклів девальвації та інфляції з намаганням нівелювати їх ефекти для населення через підвищення соціальних стандартів у номінальному вимірі. Це зумовить стрімке падіння реальних доходів громадян і невтішні ефекти для економіки. Натомість другий сценарій передбачає перехід до політики дорогих грошей за прикладом центробанку Ізраїлю в 90-х роках. Це дасть змогу підвищити привабливість гривневих активів, знизити тиск на валютний ринок і міжнародні резерви, зберегти довіру до національної валюти та фінансової системи, що відповідно посилить спроможність НБУ забезпечувати курсову та цінову стабільність. У перспективі така політика створить передумови для повернення плаваючого обмінного курсу, скасування валютних обмежень та вирішення проблеми множинності обмінних курсів.

Один член КМП висловився за помірніше підвищення облікової ставки – до 20% у червні

Він погодився, що оптимальним рішенням у поточних умовах є одномоментне підвищення облікової ставки з подальшим її зниженням у міру стабілізації ситуації. Проте, на його думку, підвищення ключової ставки на 10 в. п. є достатнім кроком для покриття інфляційних ризиків на горизонті впливу ключової ставки з урахуванням часового лагу монетарної трансмісії.

Цей член КМП зауважив, що поточні інфляційні очікування можуть виявитися дещо переоціненими через психологічну схильність екстраполювати події перших трьох місяців війни на подальший розвиток економічної ситуації. Початковий макроекономічний шок від війни, який мав наслідком логістичні проблеми, дефіцит окремих товарів тощо, вже практично минув і основна інфляція вже відбулася. Надалі економіка пристосовуватиметься. Тож, незважаючи на те, що інфляція є високою, існує значна ймовірність її сповільнення в наступному році, зважаючи, що початкові шоки, які спричинили інфляцію поточного року, значною мірою можуть бути нівельовані. Так, вже навіть до кінця цього року вплив ключових проінфляційних чинників може послабитися завдяки налагодженню логістики та вирішенню проблеми з дефіцитом палива.

Він додав, що найближчими місяцями очікується надходження масштабної військової та фінансової допомоги від західних партнерів, що матиме додатковий стабілізуючий вплив на валютний ринок і державні фінанси. Успіхи української армії надалі сприятимуть не тільки загальному поліпшенню очікувань, але й вирівнюванню цінової динаміки в регіонах, а значить і  нижчій інфляції, ураховуючи, що зростання цін в окупованих та охоплених війною областях є об'єктивно стрімкішим. За рахунок цих ефектів інфляція у 2023 році може сповільнитися до низьких рівнів.  

Більшість членів КМП очікують, що підвищення облікової ставки до 25% є останнім у цьому циклі, а надалі в міру поліпшення ситуації на фронті та в економіці НБУ зможе повернутися до пом’якшення монетарної політики.

Кілька учасників дискусії зауважили, що в тривалішій перспективі варто бути готовими до сценарію значного припливу капіталу в Україну через надходження міжнародної допомоги та завдяки програмам відновлення економіки. Такий приплив капіталу зумовить зміцнення реального обмінного курсу та погіршення конкурентоспроможності внутрішніх виробників. Для недопущення цих тенденцій НБУ доведеться досить швидко знижувати облікову ставку.

Натомість кілька інших членів КМП підкреслили, що невизначеність залишається високою, тож Національний банк має бути готовим рішуче застосувати всі наявні інструменти для забезпечення цінової та фінансової стабільності, зокрема (за необхідності) додатково підвищувати облікову ставку.

На їх думку, надалі дії НБУ значною мірою залежатимуть від ситуації на фронті. Звільнення окупованих регіонів безумовно сприятиме поліпшенню очікувань, проте, доки інтенсивні бойові дії тривають, заякореність очікувань є досить умовною. У разі тривалого воєнного протистояння інфляційні ризики суттєво посиляться. Зруйновані потужності та ланцюги постачання, втрата врожаїв з окупованого півдня матимуть значні ефекти на цінову динаміку. До того ж невизначеними є й обсяги та графік надходження міжнародної допомоги. Після закінчення активної фази війни слід також очікувати повернення великої частини вимушених переселенців, які створять додатковий попит, початково не підкріплений пропозицією. Отже, простих рішень для НБУ не буде.

Члени КМП погодилися, що, якщо монетарна трансмісія ключової ставки в ринкові дохідності з тих чи інших причин виявиться недостатньою, НБУ має запровадити додаткові заходи, спрямовані на її посилення, а також – на підтримання курсової стабільності та захист міжнародних резервів.