Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 23 липня 2025 року

Дата засідання: 23 липня 2025 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олександр Арсенюк –директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили оновлений макроекономічний прогноз з повільнішим зниженням інфляції, зміни в балансі ризиків для інфляційної динаміки та розвитку економіки, а також монетарні умови, необхідні для приведення інфляції до цілі 5% на горизонті політики

Упродовж дискусії зазначалося, що інфляція очікувано повернулася до зниження в червні (14,3% у річному вимірі), однак була вищою, ніж передбачалося в Інфляційному звіті за квітень 2025 року. За попередніми оцінками НБУ, траєкторія інфляції в липні й надалі випереджала попередній прогноз – інфляція, ймовірно, дещо прискорилася, проте тимчасово. Основним чинником такої динаміки був вплив несприятливих погодних умов на нові врожаї та, відповідно, на вартість продуктів харчування.

Водночас базова інфляція впродовж останніх місяців знижувалася швидше, ніж очікувалося (за даними ДССУ, до 12,1% у червні, та відповідно до наукасту НБУ – надалі в липні). Послаблення фундаментального цінового тиску зумовлювалося як сповільненням зростання споживчого попиту на тлі нижчих темпів зростання реальних доходів населення, так і ефектами від попередніх заходів монетарної політики, у тому числі зі збільшення привабливості гривневих заощаджень і підтримання стійкості валютного ринку.

Так, посилення процентної політики НБУ у грудні 2024 року та на початку 2025 року, а також подальше утримання облікової ставки на рівні 15,5% забезпечило належне зростання дохідності строкових гривневих депозитів і ОВДП та пожвавило попит на ці інструменти. Це, серед іншого, посприяло зниженню попиту на іноземну валюту з боку населення та загалом зменшенню тиску на валютний ринок і міжнародні резерви. Курсові та інфляційні очікування економічних агентів залишалися контрольованими. Усе це обмежувало інфляційний тиск у першому півріччі.

Однак упродовж останніх місяців реалізувалася низка проінфляційних ризиків. Заморозки навесні та посуха влітку затримали жнива і обмежили перспективи цьогорічних врожаїв, що позначатиметься на пропозиції продовольства,  відповідно й на цінах. Послаблення гривні відносно євро, що вже відбулося, поки не мало значного впливу на інфляцію, але поступово переноситиметься на ціни в найближчі кілька кварталів. Крім того, збільшилися втрати від війни, зокрема в енергосекторі, та загалом відбулося погіршення безпекової ситуації, а перенесення витрат бізнесу на ціни є суттєвішим, ніж очікувалося у квітні. Ураховуючи зазначене, НБУ переглянув прогноз інфляції в бік її повільнішого зниження: до 9,7% у 2025 році, 6,6% у 2026 році і до цілі 5% у 2027 році. Відповідно до оновленого прогнозу досягнення інфляційної цілі відтерміновано на рік.

Крім того, серед ризиків переважають проінфляційні. Зокрема, актуальним залишається ризик недостатності зовнішнього фінансування, особливо в разі повільного зниження безпекових ризиків. Збільшення російських атак на українську інфраструктуру та цивільні об’єкти несе додаткові ризики як для інфляції, так і економічного зростання. Несприятливі погодні умови та, імовірно, гірші майбутні врожаї також посилюють загрози для цінової динаміки, зокрема через повільніше зниження продовольчої інфляції. До того ж актуальним є ризик реалізації менш сприятливих зовнішніх умов на тлі посилення геополітичної невизначеності та деглобалізації, а також збереження підвищеної волатильності на глобальних товарних і фінансових ринках.

Члени КМП одностайно підтримали збереження облікової ставки на рівні 15,5% у липні

Учасники дискусії погодилися, що з огляду на повільніше, ніж очікувалося, фактичне зниження інфляції та реалізацію низки проінфляційних чинників (які змістили досягнення цілі з інфляції на 2027 рік, але в межах горизонту політики) НБУ варто довше зберігати достатньо жорсткі монетарні умови. Це важливо, щоб уникнути розбалансування інфляційних очікувань в умовах стриманішого зниження інфляції.

Поточний рівень монетарних умов, на їхню думку, є достатнім для стійкого зниження інфляції до цілі на горизонті політики. Про це, зокрема, свідчать ознаки сталого послаблення фундаментального цінового тиску, збереження стійкої ситуації на валютному ринку, а також контрольованість курсових та інфляційних очікувань. Згідно з опитуваннями різних груп респондентів, у тому числі учасників фінансових ринків, збереження облікової ставки на рівні 15,5% є найбільш очікуваним і доцільним кроком. Відповідно таке рішення не матиме негативного відображення в динаміці очікувань і не підважуватиме довіру до монетарної політики.

Кілька членів КМП зауважили, що за поточних умов НБУ міг би навіть додатково посилити процентну політику для швидшого приведення інфляції до цілі, однак саме збереження облікової ставки на рівні 15,5% забезпечує оптимальний баланс між цілями зі зниження інфляції та підтримкою економічного зростання. Оновлений прогноз передбачає досягнення інфляційної цілі 5% у межах трирічного прогнозного горизонту, що відповідає засадам гнучкого інфляційного таргетування. Водночас утримання облікової ставки на рівні 15,5% порівняно з жорсткішим альтернативним рішенням не матиме додаткового обмежуючого впливу на кредитування. Динаміка кредитування залишається позитивною, зокрема завдяки високій конкуренції банків за якісних позичальників. Так, кумулятивний приріст чистих гривневих кредитів бізнесу з початку року становить близько 20%. Це підтримує економічне відновлення. 

Один із цих учасників дискусії уточнив, що для суттєвого пришвидшення дезінфляції незначного посилення процентної політики наразі було б недостатньо. Так, досягнення інфляційної цілі у 5% у 2026 році вимагало б суттєвого підвищення облікової ставки, що зумовило б помітні втрати для економічного зростання. Швидшому досягненню цілі також могло б посприяти зміцнення курсу гривні за рахунок нарощування валютних  інтервенцій НБУ. Однак такий шлях є недалекоглядним через ризики швидкого виснаження резервів та подальшої девальвації з відповідними ефектами для цінової динаміки.

Вибір подібних тактик протирічив би основним стратегічним засадам, на яких побудовано поточний режим гнучкого інфляційного таргетування. Він, власне, і дає НБУ змогу балансувати між різними завданнями монетарної політики за умови збереження контрольованості інфляційних очікувань. Остання умова виконується, тому НБУ не варто перетискати з посиленням процентної політики.

Двоє учасників дискусії також зауважили, що підвищення облікової ставки наразі було б передчасним, адже баланс ризиків, попри посилення короткострокових загроз, у середньостроковій перспективі має високу імовірність поліпшення. Цьому може посприяти й розширення пропозиції продуктів харчування, зокрема через вищий, ніж очікується зараз, урожай пізніх овочів і фруктів, а також нарощування обсягів виробництва м’яса на тлі привабливої цінової кон’юнктури на зовнішніх ринках.

Важливу роль в обмеженні цінового тиску відіграватиме й помітна конвергенція внутрішніх цін з європейським ринком, що відбулася упродовж останніх років (детальніше про це у вставці "Шторм і якір: адаптивність до шоків та усталений рівень інфляційних очікувань підприємств в Україні" в Інфляційному звіті за липень 2025 року). Тож ці члени КМП припустили, що в наступному році інфляція з більшою імовірністю буде нижчою за прогноз НБУ, що робить недоцільним підвищення облікової ставки зараз та створюватиме більше простору для монетарної політики НБУ в найближчому майбутньому.

З останньою думкою не погодилися двоє інших членів КМП, які вважають, що в середньостроковій перспективі проінфляційні ризики також переважать. Йдеться не лише про нові гіпотетичні втрати від війни, але й потенційно такий вагомий виклик, як забезпечення достатніх обсягів зовнішнього фінансування, особливо на тлі посилення геополітичної невизначеності у світі та відволікання уваги світу від російської агресії. Щоб закрити свої фінансові потреби на наступні роки, Україні треба ефективно пропрацювати питання майбутньої співпраці з міжнародними партнерами – як з МВФ, так й іншими установами та країнами.

Ці учасники дискусії підкреслили, що водночас є низка інших викликів, які, попри менший масштаб, мають помітні ризики для прогнозу інфляції. Це, зокрема, ефекти від завершення преференційного торгового режиму з ЄС, які можуть збільшити внутрішню пропозицію в короткій перспективі, але надалі можуть відобразитися в нижчих обсягах валютних надходжень експортерів чи зростанні їхніх витрат. Вагомим ризиком також є подальше зміцнення євро до долара США з відповідним тиском на споживчі ціни через курсовий канал. Крім того, цілком можливою є й ситуація з подальшим зростанням потреб в імпорті енергообладнання та енергоресурсів, ураховуючи ризики російських атак проти критичної інфраструктури України.  

Як резюмував один із цих членів КМП, думати про пом’якшення процентної політики наразі зарано. Зниження облікової ставки зараз, особливо на тлі погіршення інфляційного прогнозу, точно виглядало б як невиправданий оптимізм. Він також нагадав, що інфляційні очікування, попри відносну стійкість, все ж помітно відхиляються від цілі НБУ та в більшості економічних агентів є вищими і за прогноз НБУ. Тож пом’якшення процентної політки чи навіть натяки на швидше зниження облікової ставки в майбутні місяці сильно протирічило б попереднім комунікаціям НБУ, могло б бути сприйняте як різкий розворот політики та з високою ймовірністю мати негативний вплив на очікування та довіру до дій центрального банку.

На думку цього учасника дискусії, НБУ не тільки варто зберегти облікову ставку незмінною зараз, але й комунікувати про тверду готовність реагувати на нові проінфляційні виклики. Відданість мандату із забезпечення цінової стабільності також варто підкріпити збереженням послідовної політики НБУ на валютному ринку в межах режиму керованої курсової гнучкості. Ринкові тенденції мають і надалі визначати курсову динаміку, однак НБУ варто згладжувати надмірні курсові коливання за рахунок власних інтервенцій. Роль цього інструменту в поточних умовах є вкрай важливою (детальніше про застосування валютних інтервенцій в умовах геополітичних шоків – у вставці "Монетарна відповідь на геополітичні шоки: як валютні інтервенції можуть пом’якшити інфляційний тиск?" в Інфляційному звіті за липень 2025 року) як в контексті підтримання контрольованого стану очікувань, так і забезпечення сталого зниження інфляції.

Члени КМП очікують на відновлення циклу пом’якшення процентної політики до кінця року, однак з огляду на зміни в балансі ризиків для цінової динаміки схиляються до помірнішого й повільнішого зниження облікової ставки, ніж припускали раніше

Учасники дискусії вважають, що відновлення циклу пом’якшення процентної політики стане можливим лише після того, як НБУ переконається, що немає загроз для стійкого сповільнення інфляції до цілі 5%. На думку членів КМП, це, імовірно, відбудеться ближче до кінця року – вже у IV кварталі, коли інфляція має закріпитися на траєкторії зниження, а перспективи достатнього фінансування на наступні роки стануть більш визначеними.

Члени КМП також погодилися, що з огляду на перегляд прогнозу інфляції в бік повільнішого зниження та підвищену імовірність реалізації додаткових проінфляційних ризиків можливості пом’якшення процентної політики будуть обмеженими. Переважна більшість учасників дискусії очікують, що облікова ставка наприкінці 2025 року становитиме 14,5% та на її доволі обережне зниження впродовж 2026 року – до рівня близько 12,5%.

Кілька учасників дискусії припустили швидше пом’якшення процентної політики у 2026 році, зокрема в разі суттєвішого, ніж очікується зараз, послаблення впливу проінфляційних чинників з боку пропозиції. Однак вони зауважили, що навіть за такого сприятливого розвитку подій можливості зниження облікової ставки залишатимуться обмеженими, адже ціновий тиск і надалі буде значним як за збереження високих безпекових ризиків, так і в разі їх відчутного зменшення.

Натомість кілька інших членів КМП зауважили, що НБУ не має відкидати й імовірність проведення жорсткішої процентної політики, ніж передбачено липневим прогнозом. На їхню думку, реалізація нових проінфляційних ризиків може поставити під загрозу досягнення інфляційної цілі 5% на горизонті політики, що вимагатиме від НБУ рішучіших дій для утримання інфляційних процесів під контролем і збереження довіри до монетарної політики.

Учасники дискусії зійшлися в думці, що швидкість зниження облікової ставки є об’єктом високої невизначеності і залежатиме від появи нової інформації (data-dependent).