Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 05 березня 2025 року

Дата засідання: 05 березня 2025 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олександр Арсенюк – в. о. директора Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили ключові рушії інфляції, ризики її тривалого перебування на високому рівні, а також заходи НБУ, що мінімізують ці ризики та дадуть змогу повернути інфляцію на траєкторію стійкого зниження до цілі 5%.

Упродовж дискусії зазначалося, що на початку року споживча інфляція очікувано і далі зростала в річному вимірі – у січні до 12,9%. За попередніми оцінками НБУ, вона надалі прискорювалася в лютому. Водночас базова інфляція (11,7% р/р у січні) дещо перевищила прогнозні оцінки через посилення впливу фундаментальних чинників. Це, зокрема, зумовлювалося подальшим збільшенням виробничих витрат бізнесу, у тому числі на оплату праці та енергоресурси, а також збереженням досить жвавого споживчого попиту. Одним із свідчень значного внутрішнього цінового тиску залишалися високі темпи зростання вартості послуг.

Інфляційні очікування економічних агентів, хоча й залишалися контрольованими, демонстрували неоднорідну динаміку. Так, фінансові аналітики маржинально погіршили свої прогнози щодо інфляції, тоді як інфляційні очікування населення навпаки поліпшилися, у тому числі завдяки зміцненню гривні в лютому. Однак увага населення до інфляційної тематики залишалася підвищеною, про що свідчила статистика пошукових запитів в інтернеті. На тлі потенційно тривалого періоду прискорення інфляції це може негативно вплинути на інфляційні очікування та посилити стійкість цінового тиску.

Загалом баланс ризиків для інфляційної динаміки залишався зміщеним вгору. З одного боку, поліпшилася ситуація на валютному ринку, інфляційні та курсові очікування залишалися стійкими, знизилася імовірність недоотримання міжнародного фінансування, ураховуючи очікувані надходження за програмами Ukraine Facility та ERA Loans. З іншого боку, посилюється вплив фундаментальних чинників, суттєво зросли ризики геополітичного характеру. Крім того, російська агресія завдає дедалі більше шкоди енергетичному сектору України. Так, через атаки росіян на газову інфраструктуру додатково загострюються ризики одночасного сповільнення економіки та підживлення інфляційного тиску. Актуальними залишаються й інші пов’язані з війною ризики, зокрема можуть виникнути додаткові потреби бюджету для посилення обороноздатності.

Ураховуючи, що інфляція перебуває на двознаковому рівні, а баланс ризиків для її подальшої динаміки є зміщеним вгору, НБУ доцільно вжити додаткових заходів для обмеження цінового тиску та мінімізації ризиків розбалансування інфляційних очікувань.

Сім членів КМП підтримали підвищення облікової ставки на 1 в. п. до 15,5% у березні.

Ці учасники дискусії вважають, що подальше прискорення інфляції та посилення впливу фундаментальних чинників несе загрозу закріплення інфляції на високих рівнях. Відповідно НБУ має діяти рішуче й підтвердити свою відданість мандату із забезпечення цінової стабільності, щоб зберегти довіру до монетарної політики.

Підвищення облікової ставки на 1 в. п. у березні відповідає траєкторії базового сценарію січневого макропрогнозу та згідно з опитуваннями – очікуванням більшості учасників фінансових ринків. Разом із посиленням дієвості операційного дизайну процентної політики (детальніше про ці заходи – нижче) цей крок сприятиме подоланню поточного цінового сплеску і збереженню макрофінансової стійкості в умовах війни.

Один із членів КМП зауважив, що НБУ не варто займати вичікувальну позицію та розраховувати виключно на очікуване вичерпання тимчасових чинників цінового тиску влітку. На його думку, фундаментальний ціновий тиск може виявитися стійкішим, ніж передбачалося. Збереження значного дефіциту кадрів на ринку праці підтримує значні темпи зростання зарплат, які випереджають попередні оцінки НБУ. Це зі свого боку тисне на ціни як через зростання виробничих витрат бізнесу, так і через канал споживчого попиту, який залишається стійким. Свідченням останнього, зокрема, є жваве кредитування, яке майже не відреагувало на попередні заходи НБУ з посилення процентної політики.

Інший член КМП додав, що інфляція з кінця минулого року перебуває у двознаковій площині та в найближчі місяці вона, ймовірно, і далі зростатиме. Такий високий рівень інфляції, яким охоплено вже більше половини споживчого набору, перевищує пороговий рівень уваги (детальніше про нього – в Інфляційному звіті за жовтень 2024 року). Це створює суттєві ризики погіршення інфляційних очікувань, негативно позначається на інтересі населення до гривневих заощаджень, що може підживлювати інфляцію через спіраль "зарплати – ціни".

На думку іншого учасника дискусії, вагомим і недооціненим ризиком суттєвішого інфляційного тиску може бути й подальше руйнування української енергетичної інфраструктури. З одного боку, Україна пройшла зимовий період з меншим дефіцитом електроенергії, ніж очікувалося. З іншого, – росія завдала значних руйнувань газовій інфраструктурі. У результаті у 2025 році можливим є скорочення видобутку газу, що, ймовірно, призведе до вищого імпорту, збільшення собівартості виробництва та додаткового тиску на ціни через канал виробничих витрат бізнесу. У середньостроковій перспективі це також може загострити потребу в перегляді адміністративно-регульованих цін.

Кілька членів КМП звернули увагу на низку зовнішніх ризиків, реалізація яких може мати вагомий вплив на інфляційну динаміку в Україні. Це, зокрема, посилення геополітичної невизначеності щодо справедливого припинення російської агресії. Додатковим ризиком для внутрішньої цінової динаміки є вища невизначеність на світових товарних ринках у зв’язку з можливими торговельними обмеженнями з боку США та ймовірними контрзаходами з боку інших країн, що зрештою може обернутися розгортанням торгових війн.

Інший учасник дискусії звернув увагу, що в разі збереження статусу-кво або нерішучих дій НБУ є ризик переходу реальної облікової ставки ex-post у від’ємну площину вже в найближчі місяці. Це може поставити під сумнів мету НБУ стосовно захисту гривневих заощаджень населення від інфляційного знецінення та негативно позначитися на довірі до центробанку.

З ним погодився інший член КМП, який додав, що в умовах посилення впливу фундаментальних компонентів інфляції та загрози її тривалого закріплення на високих рівнях відсутність належної реакції НБУ може підважити довіру до монетарної політики та нівелювати попередні здобутки із забезпечення цінової стабільності. Натомість спроможність НБУ підтримувати макрофінансову стійкість під час війни напряму та передусім залежить від рівня такої довіри.

Також учасники дискусії обговорили потенційний вплив додаткового посилення процентної політики на кредитування. За висновками більшості членів КМП, цей вплив буде стриманим, ураховуючи пожвавлення конкуренції між банками за якісних позичальників, прогрес у реалізації Стратегії з розвитку кредитування та значний профіцит ліквідності.

Четверо членів КМП висловилися за підвищення облікової ставки на 0,5 в. п. до 15% у березні.

Ці учасники дискусії погодилися з потребою в посиленні процентної політики з огляду на близьке до прогнозної траєкторії пришвидшення інфляції та ризики її закріплення на досить високих рівнях, особливо в разі розгортання несприятливих геополітичних сценаріїв. Проте, на їхню думку, крок з підвищення облікової ставки на 0,5 в. п. наразі є достатнім на тлі очікуваного вичерпання тимчасових рушіїв цінового тиску й розвороту інфляційного тренду в середині року. З огляду на це вони вважають, що НБУ має більше простору для балансування між забезпеченням контрольованості інфляційних процесів та підтримкою економічного відновлення.

Так, один із цих членів КМП зауважив, що ціновий тиск, виражений місячними приростами споживчої інфляції (як загальної, так і базової), вщухає, а динаміка інфляції є близькою до прогнозної траєкторії НБУ, лише незначно її перевищуючи для показника базового ІСЦ. Попри збереження підвищеної уваги до інфляційної тематики, інфляційні очікування економічних агентів залишаються відносно стійкими. Згідно з опитуваннями, інфляційні очікування населення на наступні 12 місяців у січні-лютому відчутно поліпшилися (до 9,9% з 11,3%), аналітики та банки очікують на сповільнення інфляції до однознакового рівня вже цього року. Це додає впевненості щодо майбутнього розвороту цінової динаміки та знижує потребу в значному посиленні процентної політики.

На думку ще одного члена КМП, аргументом на користь помірнішого підвищення облікової ставки може бути і стабілізація ситуації на валютному ринку та висока спроможність НБУ підтримувати його стійкість. Поточний обсяг міжнародних резервів залишається значним, до того ж зросла ймовірність отримання цього року більших обсягів зовнішнього фінансування, ніж передбачалося в січневому макропрогнозі. Двосторонні курсові коливання та збереження високого рівня міжнародних резервів позитивно впливають на курсові та інфляційні очікування та довіру до гривневих інструментів. Так, незважаючи на значні обсяги погашень, у січні-лютому зберігався додатній приріст гривневих ОВДП у портфелі фізичних осіб. Приплив коштів у строкові депозити населення також зберігався навіть у сезонно скоригованому вимірі. Це сприяло суттєвому зниженню попиту населення на готівкову та безготівкову іноземну валюту – до менш ніж 1 млрд дол. США у лютому.

Також цей учасник дискусії зазначив, що стабілізація курсової динаміки, імовірно, зменшить тиск курсового чинника на ціни. Це відбуватиметься як напряму (через товари зі значною часткою імпорту у вартості кінцевої продукції й сировині для неї та через товари з високою залежністю від зовнішніх цін), так і за каналом очікувань. Усе це зменшує потребу у відчутнішому підвищенні облікової ставки.

Інший член КМП додав, що кроку в 0,5 в. п. буде цілком достатньо для утримання рівня реальної облікової ставки в додатній площині в наступні місяці. На його думку, таке рішення разом із відповідною заявою про наміри (forward guidance), у якій чітко зазначатиметься про готовність НБУ за потреби реагувати на посилення загроз для цінової стабільності, надішле ринку вичерпний сигнал. Водночас помірніше підвищення облікової ставки матиме обмежений вплив на кредитування, що важливо в умовах, коли початковий імпульс порівняно швидкого відновлення економіки від шоків війни дещо послабився.

Переважна більшість членів КМП підтримала коригування операційного дизайну процентної політики для посилення конкуренції банків за вкладників і підтримання належного захисту гривневих заощаджень від інфляції.

На початку цієї дискусії кілька членів КМП звернули увагу, що у відповідь на попередні кроки з підвищення облікової ставки дохідності ОВДП зросли та наразі залишаються достатніми в реальному вимірі для збереження попиту на цей інструмент. Натомість трансмісія в депозитні ставки була недостатньою, тому відповідно є потреба в додаткових заходах.

З одного боку, завдяки розвороту політики НБУ зниження ставок за банківськими вкладами очікувано припинилося. З іншого боку, монетарну трансмісію суттєво стримують значний профіцит ліквідності в банківській системі, висока невизначеність, а також значна концентрація ринку. Так, окремі банки й надалі користуються неконкурентними перевагами концентрації надлишкової ліквідності, зокрема через нерівномірний перерозподіл значних соціальних виплат та зарплат військовим. Вони утримуються від перегляду власної процентної політики, ігноруючи відповідні кроки НБУ, що позначається на вкрай стриманому темпі підвищення рівня депозитних ставок у середньому по банківській системі.

З огляду на такий перебіг подій більшість членів КМП висловилася на користь калібрування операційного дизайну процентної політики, щоб створити додаткові стимули для банків конкурувати за вкладників і нарощувати обсяг строкових гривневих депозитів населення. Вони зазначили, що найшвидший спосіб досягти цього – посилити дієвість тримісячних депозитних сертифікатів (далі – ДС) з підвищеною ставкою і прив’язкою до темпів залучення строкових депозитів населення. У 2023 році цей інструмент довів свою ефективність, але минулого року його вплив очікувано зменшився через зміну параметрів в умовах циклу пом’якшення процентної політики. Зокрема, НБУ поступово зменшив можливості банків вкладатися в тримісячні ДС та скоротив спред між ставками за тримісячними ДС і ДС овернайт. На думку цих членів КМП, наразі доцільно відновити частину таких стимулів для банків, щоб посилити монетарну трансмісію в депозитні ставки.

Кілька інших учасників дискусії зауважили, що НБУ вжив вже достатньо заходів для підтримання привабливості гривневих інструментів як за рахунок підвищення облікової ставки, так і підтримання стійкості валютного ринку. Дохідність ОВДП та ставки за гривневими депозитами в багатьох приватних банках наразі забезпечують належний рівень захисту від інфляції. Відпливи гривневих вкладів не спостерігаються, тому НБУ не слід додатково переглядати операційний дизайн процентної політики. Ураховуючи лаг монетарної трансмісії та ймовірний розворот інфляційного тренду вже в середині року, такий захід може виявитися надмірним.

Один із цих учасників дискусії зазначив, що такі зміни можуть виявитися малоефективними через складність швидкого нарощування портфелів строкових депозитів за поточних умов та очікування банків щодо швидкоплинності циклу посилення процентної політики. Імовірною також є млява реакція банків, які мають значну ліквідність та дешевше фондування на тлі стійких залишків коштів на поточних рахунках.

Проте більшість членів КМП підтримала пропозицію стосовно перегляду параметрів операційного дизайну з 4 квітня з метою збереження реальної дохідності строкових депозитів з урахуванням додаткового оподаткування. На їхню думку, НБУ має бути відданим завданню із захисту гривневих заощаджень від інфляції та застосувати для цього, як і декларувалося, всі наявні інструменти, а не лише облікову ставку.

Один із цих членів КМП зауважив, що, попри зростання інтересу населення до ОВДП, депозитні вклади залишаються популярнішим та доступнішим інструментом для заощаджень, який здатен стримати тиск на ціни та міжнародні резерви. Водночас приплив строкових вкладів населення в гривні, хоч і дещо відновився в останні місяці, але залишається нижчим, ніж у відповідний період минулого року. Частка строкових вкладень у загальному обсязі гривневих коштів населення в банках стійко знижується. Це говорить про потребу в підвищенні привабливості банківських вкладів. НБУ потрібно діяти достатньо рішуче для посилення монетарної трансмісії, щоб підтримати інтерес населення до строкових депозитів, зокрема з огляду на ризики тривалішого перебування інфляції на високих рівнях з відповідним негативним впливом на очікування. Він також додав, що нехтування належним захистом гривневих інструментів від інфляції підвищить ризики втрати довіри до заощаджень у гривні, зростання попиту на валюту і відповідно – посилення тиску на міжнародні резерви.

Інший член КМП зазначив, що, попри значну ліквідність банківської системи та неринкові переваги окремих банків-маркетмейкерів, зміни в операційному дизайні дадуть стимули для пожвавлення конкуренції за вкладників, передусім для приватних банків. Останні наразі забезпечують левову частку припливу строкових депозитів населення в гривні. Їхня агресивна цінова конкуренція дає їм змогу й надалі відвоювати значну частину ринку в банків з більш пасивною процентною політикою. Тож варто очікувати, що приватні банки залишатимуться основним провідником монетарної трансмісії в депозитні ставки, а слідом за ними будуть вимушені реагувати і їхні конкуренти.

Більшість членів КМП погодилася, що наразі НБУ доцільно посилити стимули, закладені в операції з тримісячними ДС. Вони переважно підтримали збільшення процентного спреду між ДС овернайт і тримісячними ДС з 2,5 в. п. до 3,5 в. п., а також розширення можливостей банків здійснювати операції з тримісячними ДС шляхом збільшення мультиплікатора приростів строкових вкладів населення у формулі розрахунку лімітів вкладень у цей інструмент (з 3,0 до 3,5). Такі зміни до операційного дизайну, на їхню думку, мають пожвавити цінову конкуренцію, а відповідно й попит населення на гривневі інструменти. У результаті частина попиту переорієнтується зі споживання та купівлі валюти на гривневі заощадження. Це сприятиме зниженню тиску на валютному ринку, економії міжнародних резервів і стійкішому сповільненню інфляції.

Члени КМП вважають, що вжитого НБУ комплексу заходів буде достатньо для подолання цінового сплеску, однак не виключають потреби в жорсткішій, ніж передбачалося в січневому прогнозі, монетарній політиці впродовж 2025 року.

Більшість учасників дискусії переконана, що вжитих з грудня 2024 року заходів з посилення процентної політики НБУ має бути достатньо для розвороту інфляційного тренду. На їхню думку, після проходження піку цінового сплеску та зниження ризиків закріплення інфляції на двознаковому рівні НБУ зможе повернутися до циклу пом’якшення процентної політики ще в цьому році.

Однак більшість членів КМП також вважає, що з огляду на зміщений догори баланс інфляційних ризиків НБУ має бути готовим до періоду тривалішого утримання облікової ставки на поточному рівні або навіть подальшого посилення процентної політики в разі реалізації чи посилення ризиків для цінової динаміки та інфляційних очікувань.