Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 26 липня 2023 року

Дата засідання: 26 липня 2023 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП): 

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України, 
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили сприятливі макрофінансові тенденції останніх місяців, результативність попередніх заходів НБУ з підвищення привабливості гривневих активів і достатність цих передумов для швидшого, ніж передбачалося раніше, зниження облікової ставки

Під час дискусії зазначалося, що інфляція сповільнювалася швидше, ніж очікував НБУ. У червні вона знизилася до 12,8% у річному вимірі, а загалом за підсумками першого півріччя – більш ніж удвічі. Базова інфляція теж суттєво сповільнилася – до 13,7%. Крім того, упродовж останніх місяців помітно поліпшилися інфляційні та курсові очікування більшості респондентів (за винятком домогосподарств у травні-червні). Ураховуючи ці та інші чинники, НБУ суттєво поліпшив прогноз цінової динаміки. Наприкінці цього року інфляція очікується на рівні 10,6%, порівняно з 14,8% у попередньому макропрогнозі. Зниження інфляції триватиме й надалі: до 8,5% у 2024 році та до 6% – у 2025 році.

Важливим чинником стрімкішого, ніж очікувалося, сповільнення інфляції були заходи НБУ. Серед них – утримання високої облікової ставки, запровадження неконвенційного операційного дизайну монетарної політики, підвищення вимог до обов’язкових резервів банків, а також заходи НБУ з фінансового моніторингу та валютного нагляду. Все це посприяло зростанню привабливості гривневих активів і стійкому поліпшенню ситуації на валютному ринку. 

Як свідчить опитування банків, 95% респондентів підвищили ставки за гривневими вкладами. Навіть у червні, після того, як НБУ анонсував можливість швидшого переходу до циклу зниження облікової ставки, ставки за роздрібними депозитами різної строковості продовжили зростати. Середньозважена ставка за новими строковими депозитами домогосподарств у гривні сягнула 14,2%. 

У результаті другий квартал поспіль триває й поліпшення строкової структури банківських вкладів. За шість місяців 2023 року зростання обсягу строкових коштів домогосподарств у гривні становило 23,3%, а їхня частка в загальному портфелі збільшилася на 4,3 в. п. Водночас попит на іноземну валюту скоротився, про що, зокрема, свідчило й суттєве зміцнення готівкового курсу гривні та його тривале закріплення на рівні, близькому до офіційного курсу.

Вагому підтримку макрофінансовій стійкості забезпечили міжнародні партнери. З початку року Україна отримала від них близько 27 млрд дол. США у формі кредитів та грантів. У результаті міжнародні резерви перебувають на історично рекордному рівні (майже 39 млрд дол. США на початку липня), а НБУ і надалі має змогу балансувати валютний ринок за рахунок інтервенцій. Останні до того ж ще й суттєво знизилися (до 5,1 млрд дол. США у II кварталі порівняно з 7,2 млрд дол. США у I кварталі) як завдяки заходам НБУ, так і загалом з огляду на адаптацію економіки до нових викликів воєнного часу. Ритмічність міжнародної допомоги також дає змогу покривати значний дефіцит бюджету, спричинений війною, без звернення до емісійного фінансування. Збереження такого стану достатності та своєчасності надходження міжнародної допомоги є важливим для забезпечення макрофінансової стійкості й надалі.

Стрімкіше за прогноз сповільнення інфляції, а також поліпшення очікувань в умовах подальшого підвищення номінальних ринкових ставок сприяють швидшому зростанню реальної дохідності гривневих інструментів. Водночас суттєвіше зростання міжнародних резервів разом зі збільшенням частки строкових гривневих депозитів у банківській системі свідчать про зменшення ризиків для курсової стійкості, а отже і для дезінфляційної динаміки. З огляду на це НБУ має змогу розпочати цикл зниження облікової ставки раніше, ніж передбачав попередній прогноз. 

П’ять членів КМП висловилися за зниження облікової ставки до 22% у липні 

Як зазначили ці учасники дискусії, значний розрив між фактичною інфляцією та обліковою ставкою створює простір для суттєвішого першого кроку, ніж передбачалося раніше. На їхню думку, такий крок не тільки відповідатиме загальним очікуванням ринку та споживачів, але й матиме позитивний комунікаційний ефект як сигнал щодо більшої готовності підтримати економічне відновлення. Водночас сповільнення інфляції та поліпшення очікувань дасть змогу підтримувати достатній рівень привабливості гривневих активів навіть за номінального зниження облікової ставки. Тому таке рішення, на їхню думку, цілком відповідатиме нещодавно затвердженій Стратегії пом’якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування (далі – Стратегія).

Один із цих членів КМП зазначив, що зниження облікової ставки на 1-2 в. п. було очікуваним після публікації попередніх Підсумків дискусії членів КМП. Однак з часу червневого засідання макроекономічна ситуація надалі поліпшувалася швидше, ніж прогнозувалося. Це дає достатні підстави для рішучішого кроку зниження. На його думку, крок у 3 в. п. виглядає цілком обґрунтованим: він є логічною реакцією на посилення сприятливих макроекономічних тенденцій та суттєвий перегляд макроекономічного прогнозу в позитивний бік, тож не буде сюрпризом для ринку та експертної спільноти. 

Інший учасник дискусії погодився, що не варто боятися рішучого першого кроку. Він переконаний, що зниження облікової ставки на 3 в. п. не призведе до стрімкого зменшення дохідності гривневих депозитів на банківському ринку. По-перше, ставки за вкладами фізичних осіб традиційно є доволі інертними. Ба більше, у багатьох банків вони все ще значно нижчі за облікову ставку, що свідчить про достатній запас процентної маржі. По-друге, достатньо жвава конкуренція за вкладників серед маленьких і середніх банків стримуватиме зниження ринкових ставок. 

Ще один член КМП зауважив, що рішення щодо ставки варто розглядати сукупно з курсовою політикою НБУ. Офіційний курс наразі залишається фіксованим. До нього максимально близький готівковий курс, який є головним якорем для очікувань домогосподарств. За таких умов, коли ризик девальвації незначний, привабливість гривневих активів залишатиметься достатньо високою навіть після зниження облікової ставки на 3 в. п.

Три члени КМП висловилися за суттєвіше зниження облікової ставки в липні: два – до 20%, один – до 21% 

Вони зазначили, що швидше, ніж очікувалося, поліпшення макроекономічної ситуації створює для НБУ можливості для стрімкішого, ніж обговорювалося раніше, пом’якшення процентної політики для підтримки економічного відновлення. На їхню думку, попередні дії НБУ є обережними, а макроекономічні прогнози побудовані на доволі консервативних припущеннях. Підтвердженням цього, зокрема, є тривале перебування інфляції нижче прогнозної траєкторії та чергове відчутне поліпшення прогнозу НБУ. 

На думку одного з членів КМП, сталість дезінфляційного тренду та рівень пристосування економіки до війни можуть бути вищими, ніж припускається в базовому сценарії прогнозу. Бізнес і населення повністю адаптувалися до діяльності в нових умовах, воєнні події не мають такого значного впливу на їхню поведінку та рішення, як раніше. За поточних умов, на його думку, НБУ варто діяти проактивніше. Зокрема, цей учасник  дискусії очікує значного припливу капіталу в наступні роки, тому не бачить загроз для стійкості валютного ринку. Інвестиційний бум як за рахунок іноземних вливань, так і повернення виведеного українського капіталу (через операції round tripping – прямі іноземні інвестиції, в яких кінцевим контролюючим інвестором є резидент) дасть змогу стимулювати економіку без суттєвого посилення інфляційного тиску. Ба більше, за такого сценарію інфляція з високою ймовірністю буде нижчою, ніж передбачає поточний прогноз. (Водночас надалі кілька членів КМП зауважили, що ризики для прогнозу інфляції та курсової стійкості залишаються високими в умовах продовження активних воєнних дій, ракетних обстрілів, проблем з експортною логістикою тощо). 

З ним погодився інший учасник дискусії, на думку якого попри суттєвіше, ніж очікувалося, поліпшення макроекономічної ситуації, НБУ продовжує надавати перевагу обережним сценаріям. 

Одразу кілька учасників дискусії звернули увагу на те, що в результатах опитувань щодо майбутнього рішення облікової ставки є велика різниця між тим, що учасники ринку очікують від НБУ, та тим, яку політику вони вважають оптимальною. Так, значна кількість опитаних і надалі очікує від НБУ консервативності. Це свідчить про передбачуваність монетарної політики, розуміння її учасниками ринку. Однак дедалі більше респондентів вважають доцільним швидше зниження облікової ставки. Тобто ринок починає визнавати, що НБУ рухається повільно. Відповідно рішучіше зниження ставки не тільки не стане сюрпризом, але й посилить довіру до політики НБУ. (Водночас надалі кілька членів КМП звернули увагу, що до результатів таких опитувань варто ставитися з високим рівнем обережності, враховуючи непрозорість та ймовірну зміщеність вибірки респондентів і потенційний конфлікт інтересів різних груп респондентів). 

На думку цих учасників дискусії, не варто чекати миттєвої реакції фінансових ринків і споживачів на зниження облікової ставки. Економічні агенти матимуть достатньо часу, щоб зафіксувати високу дохідність за допомогою довгострокових гривневих інструментів. Зі свого боку НБУ має зважати не тільки на номінальний розмір облікової ставки, але й ураховувати середньозважену ставку за всіма інструментами НБУ, жорсткість курсової політики, наявність адміністративних обмежень, вимоги до обов’язкового резервування тощо. Комплексний погляд дає більше розуміння щодо простору для пом’якшення саме процентної політики. 

Ці учасники дискусії також закликали зважати на високу адаптивність очікувань населення під час аналізу їх впливу на реальну дохідність таких інструментів. Очікування населення можуть швидко змінюватися як в один, так і в інший бік під впливом швидкоплинних ситуативних чинників, тож їх погіршення далеко не завжди є свідченням розвороту тенденції. Так, певне зростання інфляційних очікувань населення у травні-червні може бути пов’язане, зокрема, з суто емоційним сприйняттям підвищення тарифів на електроенергію, теракту на Каховській ГЕС, здорожчання палива тощо. Це саме стосується і курсових очікувань населення. Певне послаблення гривні на готівковому ринку впродовж останніх днів може пояснюватися, зокрема, новинами щодо припинення дії "зернового коридору", терористичних атак росії на експортну логістику, активнішими публічними роз’ясненнями НБУ щодо майбутньої валютної лібералізації. Тому слід коригувати очікування на вплив короткострокових чинників, які не змінюють фундаментальну картину, що загалом є сприятивою для сміливішого зниження облікової ставки. 

Три члени КМП висловилися за помірніше зниження облікової ставки в липні: два – до 23%, один – до 22,5%   

Ці учасники дискусії погодилися, що макроекономічні здобутки останніх місяців дійсно є достатнім підґрунтям для більш раннього початку циклу зниження облікової ставки. НБУ реалізував перший етап дезінфляції значно швидше, ніж очікувалося. Водночас ці члени КМП застерегли від передчасної ейфорії та агресивнішого пом’якшення процентної політики. За поточного монетарного режиму облікова ставка має спрямовуватися передусім на підтримання курсової стійкості, натомість показник поточної інфляції не є визначальним орієнтиром для оцінки рівня облікової ставки. 

Вони також звернули увагу, що подальше сповільнення інфляції та реалізація Стратегії, на їхню думку, можуть бути досить непростими. Зокрема, зберігається суттєва невизначеність щодо тривалості та інтенсивності війни, реалізувався ризик припинення роботи "зернового коридору", не виключена ймовірність подовження торговельних обмежень для української агропродукції з боку окремих країн ЄС. Очікується непроста зима. Крім того, ритмічність міжнародної підтримки значною мірою залежатиме від швидкості проведення реформ в Україні. Також залишається проблема значного профіциту гривневої ліквідності. Ураховуючи високий рівень невизначеності та появу нових викликів для економіки, втратити попередні здобутки можна дуже швидко, а наслідки розвороту політики можуть бути вкрай небезпечними. 

Як зазначив один з учасників дискусії, якщо негативні ризики реалізовуватимуться, НБУ буде змушений реагувати. Тому важливо не допустити ситуації, коли доведеться виправляти помилки, спричинені надмірним оптимізмом, й знову посилювати процентну політику, підриваючи в такий спосіб довіру до неї. Він вважає, що НБУ має зберігати пильність та уникати надто різких рухів, щоб мінімізувати ймовірність реалізації негативного сценарію.

З ним погодилися два інші учасники дискусії, на думку яких, обережніший перший крок зі зниження облікової ставки після тривалого періоду її збереження на незмінному рівні свідчитиме про послідовність політики, дасть змогу уникнути зайвих шоків та посилення невизначеності. Такий крок краще узгоджується зі Стратегією, ключові положення якої НБУ комунікував останні пів року. Реалізація Стратегії покликана пожвавити економічні процеси, задовольнити попит на пом’якшення обмежень та додати "кисню" економіці. За поліпшення макроекономічної ситуації та формування належних передумов НБУ має насамперед здійснювати подальші кроки з пом’якшення найбільш обтяжливих валютних обмежень та раніше переходити до більшої гнучкості обмінного курсу. Водночас реалізація Стратегії потребує підтримання достатньої привабливості гривневих активів з метою забезпечення курсової стійкості. У разі агресивного зниження ключової ставки, особливо враховуючи все ще високі інфляційні очікування, може відбутися швидке повернення реальних ставок за гривневими інструментами до зони від'ємних значень. Такий розвиток подій поставить під загрозу виконання Стратегії й посилить ризики для курсової стійкості на етапі переходу до більшої гнучкості обмінного курсу.

Один з учасників дискусії також підкреслив, що НБУ провів кропітку роботу й тривалий час застосовував складну комбінацію монетарних інструментів, адміністративних важелів та вербальних інтервенцій, щоб стимулювати зростання ставок за гривневими інструментами, підсилити інтерес до них для зниження тиску на валютному ринку. Здобутки в цьому напрямі очевидні та забезпечили значний прогрес у процесі формування передумов для подальшої реалізації Стратегії, який, однак, ще триває. Відповідно зниження облікової ставки та перегляд прогнозу щодо її динаміки мають бути помірними, щоб упередити стрімке зниження депозитних ставок. 

Він додав, що зазвичай банки реагують на зміну облікової ставки асиметрично: дослідження свідчать, що банки традиційно знижують депозитні ставки швидше, ніж підвищують. Ця асиметрія наразі може посилитися, зокрема через рекордний профіцит ліквідності, високу концентрацію ринку депозитів населення та стрімке зниження інфляції. Додатково спровокувати непропорційно потужну небажану реакцію ринку може занадто агресивний перший крок, а також анонс подальшого прискореного зниження облікової ставки. Натомість помірне та поступове зниження ставок НБУ підтримає позитивні ефекти від попередніх заходів із посилення привабливості та строковості гривневих інструментів. Зокрема, воно створить більше стимулів для вкладників зафіксувати високу гривневу дохідність у довгострокових інструментах, гривневих депозитах та ОВДП. Це зі свого боку й надалі знижуватиме ризики "навісу" гривневої ліквідності та ймовірність відновлення емісійного фінансування. Рішучіше знижувати ставки НБУ, на його думку, можна буде після вдалого завершення першого етапу переходу до більшої гнучкості обмінного курсу.

Як зазначив інший учасник дискусії: гнучко адаптуючись до змін у поточній ситуації, НБУ має залишатися якомога послідовнішим та передбачуваним для фінансових ринків. Зниження облікової ставки на 2 в. п. згідно з опитуваннями є найочікуванішим рішенням. Крім того, такий крок добре узгоджується з попередніми комунікаціями НБУ та не викликатиме жодних сумнівів щодо послідовності монетарної політики та дотримання Стратегії. Це важливо для збереження контролю за інфляційними та курсовими очікуваннями. Натомість більш різкий перший крок та стрімкіше подальше зниження ставки, враховуючи попередні комунікації НБУ, можуть бути сприйняті як зміна стратегії НБУ. Це може посилити невизначеність, спровокувати надмірне зниження ринкових ставок, послабити попит на довгострокові гривневі інструменти та зумовити посилення тиску на валютному ринку. 

Один з учасників дискусії додав, що поява обґрунтованої та зрозумілої програми відновлення України, яку має підготувати уряд на вимогу Європейської Комісії, сприятиме зниженню невизначеності. Це дасть змогу оптимізувати політику НБУ з акцентом на посиленні підтримки економіки. Наразі ж варто продовжувати працювати над створенням передумов для сталого зниження інфляції та збереження фінансової стабільності. 

Усі члени КМП очікують подальшого зниження ставок, однак їхні думки щодо швидкості пом’якшення процентної політики суттєво різняться

Сім учасників дискусії очікують зниження ставки до 18-19% наприкінці 2023 року. На їхню думку, ураховуючи очікуване зниження інфляції, такий рівень облікової ставки дасть змогу забезпечувати достатній захист гривневих заощаджень. Це зі свого боку й надалі залишатиметься важливою передумовою стійкості валютного ринку та реалізації затвердженої Стратегії. 

Два члени КМП бачать передумови для стрімкішого зниження облікової ставки. На їхню думку, дезінфляційний тренд є сталим, а спроможність НБУ забезпечувати курсову стійкість – високою, особливо враховуючи очікувані обсяги міжнародної допомоги в наступні роки. Вони також впевнені, що з огляду на адаптацію економічних агентів до війни нові виклики вже не створюватимуть такого тиску на очікування, як на початку масштабного вторгнення. Отже, є простір для рішучіших кроків без загроз для макрофінансової стабільності.

Водночас два інші члени КМП очікують повільнішого пом’якшення процентної політики – до 20% на кінець цього року. Вони вважають, що збереження достатньої привабливості гривневих активів вимагає обережнішого підходу, тим більше з огляду на значну кількість ризиків, пов’язаних передусім із перебігом війни. Реалізація цих ризиків здатна похитнути очікування, а отже й макрофінансову стабільність загалом. На їхню думку, НБУ варто й надалі дотримуватися виважених припущень, уникати ризикованих сценаріїв та розвороту політики.