Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 8 грудня 2021 року

Дата засідання: 08 грудня 2021 року.
Присутні 10 із 10 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):

• Кирило Шевченко – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – Перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності. 

Під час засідання члени КМП приділили основну увагу аналізу чинників, які можуть відтермінувати зниження інфляції, та діям Національного банку, необхідним для їх нівелювання та забезпечення стійкого сповільнення інфляції до цілі 5%.

Упродовж дискусії зазначалося, що у вересні інфляція очікувано сягнула свого піку і в жовтні-листопаді почала знижуватися, проте повільніше, ніж прогнозувалося. Це зумовлюється розширенням впливу глобального цінового сплеску на дедалі ширший перелік товарів і послуг на внутрішньому ринку через вторинні ефекти. Крім того, інфляцію і далі підживлює збільшення витрат бізнесу на транспортну логістику та оплату праці.

Вищу за прогноз динаміку зарплат підтримують системні чинники, зокрема стійкий попит на робочу силу в Україні та за кордоном. Натомість поточне сповільнення зростання номінальних заробітних плат у річному вимірі значною мірою пояснюється ефектом бази порівняння.

Фундаментальний інфляційний тиск залишається стійким, зокрема базова інфляція поступово зростає. Попри незначне погіршення споживчих настроїв і карантинні обмеження, внутрішній споживчий попит залишається високим. Водночас зберігаються складнощі з нарощуванням виробничих потужностей для задоволення попиту і в промисловості, і в секторах послуг, про що свідчать опитування Державної служби статистики України та НБУ.

Інфляційні очікування всіх груп респондентів поволі погіршуються. Частка домогосподарств, які очікують інфляцію вище 10% упродовж наступних 12 місяців, перевищила 60%. Підприємства всіх секторів і надалі очікують на прискорене зростання цін на власну продукцію на тлі подорожчання сировини і товарів постачальників. Тривале перебування інфляції на високому рівні та загроза посилення агресії з боку Росії підвищують ризик подальшого розбалансування очікувань.

Посилення геополітичної напруги негативно позначається й на валютному ринку, а також на ціні українських активів. Збільшився попит на валюту з боку бізнесу та населення. Зберігається й ризик подальшого зниження світового попиту на ризикові активи в умовах посилення монетарної політики провідними центробанками у відповідь на прискорення світової інфляції.

Учасники дискусії погодилися, що з урахуванням зміщеного вгору балансу інфляційних ризиків Національний банк мусить посилити монетарну політику, щоб не допустити закріплення інфляції та очікувань на високих рівнях. Натомість збереження облікової ставки незмінною призведе до подальшого погіршення інфляційних очікувань, відпливу капіталу з України та зростання дохідності внутрішніх держоблігацій (ОВДП). У результаті НБУ все одно доведеться реагувати на посилення ризиків, але жорсткіше та відповідно з додатковими втратами для економіки.

Семеро членів КМП висловилися за підвищення облікової ставки до 9% у грудні.

Один з учасників дискусії підкреслив, що з огляду на поточну інфляційну динаміку, її прогноз та помітне посилення інфляційних ризиків підвищення ставки є безальтернативним. На його думку, світові ціни на енергоносії залишатимуться високими ще тривалий час, і це позначатиметься на вартості широкого спектра товарів та послуг. Зокрема, через дорогі енергоносії суттєво зросли ціни на добрива, що впливатиме на вартість продовольчих товарів. Подорожчання ж продовольства дуже швидко транслюється в погіршення інфляційних очікувань домогосподарств, які витрачають значну частину доходів на продукти харчування. Крім того, не виключено, що наступний урожай буде меншим за рекордний цьогорічний,  що може мати негативний вплив у другому півріччі 2022 року.

Тож цей член КМП зазначив, що розмірковував над підвищенням облікової ставки на 1 в. п., проте все ж схилився до 0,5 в. п. Він звернув увагу, що протягом 2021 року прогноз реального зростання ВВП України переглядався НБУ в менший бік, а інфляції – у більший. Це свідчить про слабкість відновлення економіки після кризи. Отже, НБУ має враховувати у своїх рішеннях, що надто агресивне посилення монетарної політики може спровокувати рецесійні процеси в економіці.

Інший член КМП зауважив, що теж обирав поміж двох варіантів – підвищенням на 0,5 в. п. і на 1 в. п – але зрештою також схилився на користь першого. Це, зокрема, пов’язано з вичерпанням деяких глобальних проінфляційних чинників та прогнозами щодо поступового сповільнення світової інфляції. Наприклад, знижуються ціни на вантажні перевезення, що свідчить про послаблення ефектів від глобального порушення ланцюгів постачання.

Крім того, цей учасник дискусії звернув увагу, що споживчий попит в Україні хоч і залишається стійким, але останніми місяцями перестав збільшуватися. Річні показники зростання номінальної та реальної зарплат, а також роздрібного товарообороту зменшуються. У квартальному вимірі перегрів споживчого попиту теж не спостерігається. Ураховуючи ці чинники і з огляду на повільніші темпи виходу української економіки з кризи, НБУ має діяти помірковано. Це необхідно, щоб, з одного боку, зберегти довіру учасників ринку, а з іншого, – не нашкодити економічному відновленню. Тим паче, що стимулюючий імпульс з боку споживчого кредитування залишається доволі обмеженим з огляду на відносно незначну частку банківських кредитів у фінансуванні поточних споживчих витрат населення.

Цей член КМП також наголосив, що НБУ підтвердив своє прагнення повернути інфляцію до цілі, розпочавши одним із перших в цьому році цикл посилення монетарної політики. Поточне підвищення облікової ставки на 0,5 в. п. із підтвердженням готовності до подальшого посилення монетарної політики є адекватною реакцією зараз.

Ще один учасник дискусії також розглядав суттєвіше підвищення облікової ставки, але теж обрав варіант з кроком у 0,5 в. п. Ключовими аргументами на користь цього рішення стали наявні ознаки поступового сповільнення інфляції та послаблення фундаментального інфляційного тиску. Про це, зокрема, може свідчити незмінність середнього чека в торговельних мережах упродовж останніх місяців в умовах зростання цін.

Кілька учасників дискусії зауважили, що в умовах слабкості монетарної трансмісії за процентним каналом, а також суттєвого девальваційного тиску поточні рішення НБУ щодо облікової ставки мають спрямовуватися передусім на поліпшення інфляційних очікувань. Підвищення ставки на 0,5 в. п. збігається з очікуваннями ринку, а більший крок може бути сприйнятий як запізнілий екстрений захід (emergency hike) в умовах військової ескалації та посиленого карантину. Водночас, на думку цих членів КМП, помірковане підвищення облікової ставки треба поєднувати з додатковими заходами для посилення монетарної трансмісії, зокрема з мобілізації надлишкової ліквідності в банківській системі.

Троє членів КМП висловилися за підвищення облікової ставки до 9,5% у грудні.

Ці учасники дискусії зійшлися на думці, що зволікання з більш рішучим посиленням монетарної політики становить загрозу для повернення інфляції в цільовий діапазон у 2022 році. Вони вважають, що інфляційний розвиток і раніше вимагав швидшого підвищення облікової ставки, а в нинішніх умовах потреба в посиленні монетарних умов зросла. Так, з моменту останнього засідання низка чинників, які НБУ раніше відносив до сфери невизначеності, перетворилися на проінфляційні ризики. Деякі ж ризики вже реалізувалися, а інші – посилилися. Більшість драйверів інфляції, які вважалися транзитивними, трансформувались у довгострокові та набувають системного характеру. Це визнають дедалі більше центробанків. Інфляційні прогнози НБУ постійно переглядаються вгору та й зараз інфляційний тренд знову перебуває вище жовтневого прогнозу, що свідчить про недооцінку інфляційного тиску. Зважаючи на динаміку очікувань щодо інфляції та ключової ставки, складається враження, що економічні агенти все менше вірять у проактивні дії НБУ та його спроможність повернути інфляцію до цілі 5% у 2022 році. Те, що НБУ займає вичікувальну позицію в монетарній політиці, не додає впевненості економічним агентам, тож для збереження довіри НБУ варто демонструвати більшу рішучість у свої діях з приборкання інфляції.

На думку цих членів КМП, подальше посилення та реалізація інфляційних ризиків є ймовірнішим сценарієм, ніж швидка дезінфляція. Відповідно траєкторія прогнозу облікової ставки, оприлюднена в жовтневому Інфляційному звіті, що передбачає збереження показника на рівні 8,5% щонайменше до ІІІ кварталу 2022 року, нині є занизькою для повернення інфляції до цілі 5% у наступному році. Учасники ринку теж це розуміють, тож підняття ставки на 1 в. п. не буде сприйняте ринком як надзвичайний крок.

Як зазначив один з учасників дискусії, рішучіші дії НБУ, навпаки, матимуть позитивний вплив на інфляційний розвиток спочатку через канал очікувань, який зараз відіграє ключову роль, а згодом і через процентний канал. Тож жорсткіша, ніж очікує ринок, монетарна реакція НБУ могла б зрештою транслюватися в суттєвіші зміни банківських ставок. На думку цього члена КМП, за наявного балансу інфляційних ризиків облікову ставку потрібно підвищувати до її нейтрального рівня.

Один з цих членів КМП додав, що найдієвіший донедавна канал монетарної трансмісії – курсовий – втратив дезінфляційний вплив. Навпаки, гривня послабилася і перебуває під тиском. Ризики масштабної агресії Росії та поширення "Омікрону" активно обговорюються в інформаційному просторі та негативно позначаються на очікуваннях учасників валютного ринку та інших економічних агентів. Додатковий тиск на обмінний курс гривні чинить поступове посилення монетарних умов у світі, що впливає на зниження інтересу інвесторів до ризикових активів і відповідно може призвести до зменшення портфеля державних облігацій України в їхній власності. Крім того, значний профіцит ліквідності банківської системи зменшує потужність монетарної трансмісії за процентним каналом, і для вирішення цієї проблеми Національний банк має вжити рішучих комплексних заходів, які не обмежуватимуться лише рішеннями щодо облікової ставки.

Цей учасник дискусії також зазначив, що подорожчання енергоносіїв та зернових у світі ще тривалий час позначатиметься на споживчих цінах. Через високі ціни на корми та добрива аграрні підприємства, зокрема переробні, очікують подальшого зростання закупівельних цін і змушені переглядати ціни на власну продукцію. Торговельні мережі нині працюють з невисокою нормою прибутку, внаслідок чого тиск з боку закупівельних цін значною мірою трансформуватиметься в роздрібні ціни. Цей член КМП вважає, що в таких умовах навіть доволі жорстка монетарна політика НБУ дасть змогу сповільнити інфляцію лише до верхньої межі цільового діапазону в 2022 році, а повернення до цілі 5% відбудеться ближче до середини 2023 року.

Під час обговорення прогнозної траєкторії облікової ставки всі члени КМП погодилися, що приведення інфляції до цілі 5% у 2022 році з високою ймовірністю потребуватиме подальшого посилення монетарних умов.

Більшість членів КМП висловилися за подальше підвищення облікової ставки на найближчих засіданнях Правління НБУ з питань монетарної політики. Кілька учасників дискусії також наголосили на необхідності швидшого застосування додаткових заходів, спрямованих на підсилення трансмісії попередніх підвищень облікової ставки, зокрема шляхом регулювання ліквідності в банківській системі.  

Рішення щодо підвищення ключової ставки до 9% річних було ухвалене Правлінням Національного банку України на засіданні з питань монетарної політики 9 грудня 2021 року.