Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 13 грудня 2023 року

Дата засідання: 13 грудня 2023 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):  

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України, 
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили відповідність макрофінансового розвитку жовтневому прогнозу, зокрема відзначили кращу, ніж очікувалося, інфляційну динаміку, а також успішну адаптацію валютного ринку до нового курсового режиму. Особливу увагу приділили ризику неритмічності надходження та недостатності обсягів міжнародної допомоги.

Упродовж дискусії зазначалося, що динаміка споживчих цін була ліпшою, ніж очікував НБУ. В листопаді інфляція сповільнилася до 5,1% в річному вимірі. Збереження сприятливої цінової динаміки значною мірою зумовлювалося здешевленням сирих продуктів харчування на тлі високих врожаїв і складнощів з експортом продовольства. Збільшення пропозиції дешевшої продовольчої сировини на внутрішньому ринку зумовило, в тому числі, й часткове зниження тиску на витрати бізнесу, зокрема підприємств харчової промисловості та закладів харчування. Однак найвагомішим чинником послаблення фундаментального інфляційного тиску було збереження стійкої ситуації на валютному ринку. Це не лише обмежувало зростання цін на широкий спектр товарів з імпортною складовою, але й сприяло поліпшенню інфляційних та курсових очікувань. У результаті базова інфляція теж сповільнилася – до 5,7% у річному вимірі. За оцінками НБУ, показники інфляції зберігатимуться близькими до поточних рівнів й у грудні.

Валютний ринок успішно адаптувався до режиму керованої курсової гнучкості, запровадженого на початку жовтня. НБУ щоденно покривав структурний дефіцит валюти на міжбанківському валютному ринку та забезпечував помірні курсові коливання в обидва боки, ураховуючи зміни в балансі попиту-пропозиції на валюту. В результаті ажіотаж навколо запровадження нового курсового режиму швидко вичерпався, курс гривні впродовж листопада навіть зміцнився, а інтервенції НБУ поступово скоротилися. Так, у листопаді сальдо інтервенцій НБУ становило 2,5 млрд дол. США, зменшившись у 1,4 раза порівняно з жовтнем та на 10% порівняно з вереснем. Після скасування режиму фіксації курсу майже втричі зросли обсяги операцій банків без участі НБУ, що свідчить про збільшення глибини міжбанківського валютного ринку, а відповідно посилення його стійкості до ситуативних чинників. Крім того, скасування обмежень на продаж готівкової іноземної валюти сприяло посиленню конкуренції на готівковому ринку та зниженню курсового спреду між офіційним та готівковим курсами гривні – з 3-4% восени до 2% на початку грудня. Це також було вагомим чинником поліпшення курсових очікувань.

Ураховуючи зниження інфляції, стійку ситуацію на валютному ринку та поліпшення очікувань, гривневі інструменти для заощаджень – депозити та внутрішні державні облігації (ОВДП) – залишалися привабливими, навіть попри номінальне зниження ставок у попередні місяці. Свідченням цього було й подальше зростання обсягів вкладень населення у гривневі депозити терміном від трьох місяців і більше. Збереженню цієї тенденції й надалі сприяли стимули, закладені в операційний дизайн монетарної політики НБУ. Зокрема, операції з тримісячними депозитними сертифікатами з підвищеною ставкою та прив’язкою до успішності залучень банками нових строкових депозитів населення підтримують конкуренцію банків за вкладників і забезпечують плавність зниження ставок за гривневими строковими депозитами. Ринковий попит на ОВДП також залишається високим, попри те, що Мінфін посунув до низу всю криву дохідності первинного ринку. Підтримання інтересу до гривневих інструментів обмежує попит на валюту та тиск на міжнародні резерви НБУ.

Однак ризики для інфляційного розвитку та курсової стійкості в умовах війни залишаються значними, а деякі навіть частково реалізувалися. Зокрема, відбулася затримка з наданням Україні зовнішньої фінансової допомоги, зберігається невизначеність щодо строків та обсягів подальших надходжень. Бюджети підтримки України на 2024 рік з боку ключових партнерів – ЄС та США – досі не затверджені. Ця проблема, найімовірніше, вирішиться впродовж наступних місяців. Фундаментом для цього, зокрема, є успішне завершення другого перегляду програми МВФ "Механізм розширеного фінансування" для України та відповідні запевнення міжнародних партнерів, що є невід’ємною частиною цієї програми. Наразі міжнародні резерви України становлять майже 39 млрд дол. США та є достатніми для збереження контролю над курсовою динамікою. Однак затягування вирішення питання щодо міжнародного фінансування може негативно позначитися на очікуваннях, а отже, й зумовити додатковий попит на валюту. Відповідно НБУ має діяти зважено, щоб не зашкодити здобуткам із забезпечення курсової стійкості та помірної інфляції.

Водночас реалізувалися і позитивні ризики. Зокрема, потужності нового морського коридору перевищили очікування НБУ. В листопаді було перевезено близько 4 млн т, що лише незначно нижче максимального обсягу перевезень "зерновим коридором" (4,2 млн т у листопаді 2022 року). За перші 11 днів грудня ним пройшло близько 2,4 млн т продукції, тож грудневий результат може перевищити відвантаження "зерновим коридором". Крім того, розширення морської логістики дало змогу пом’якшити наслідки від торговельних і транспортних обмежень з боку окремих країн ЄС.  

Усі члени КМП підтримали помірне зниження облікової ставки на 1 в. п. – до 15%

Учасники дискусії погодилися, що таке рішення є найбільш зваженим за поточних умов. Так, з одного боку, збереження сприятливої інфляційної динаміки, поліпшення інфляційних очікувань та успішна адаптація валютного ринку до нового курсового режиму створюють простір для продовження циклу пом’якшення процентної політики. З іншого боку, НБУ бере до уваги, що ризики, пов’язані з ритмічністю надходження зовнішньої фінансової допомоги, реалізувалися. Водночас очікується на відновлення зовнішнього фінансування найближчим часом.

Один із учасників дискусії підкреслив, що зниження облікової ставки в поточних умовах є непростим, але обґрунтованим рішенням. На його думку, якщо закладати в базовий прогноз економічного розвитку недостатність зовнішньої допомоги в 2024 році, НБУ та уряд мають радикально змінювати засади монетарної та фіскальної політики вже зараз. Однак такий розвиток подій є малоймовірним, тому НБУ не варто відхилятися від базового сценарію.

Інший учасник дискусії додав, що згідно з опитуваннями зниження облікової ставки до 15% відповідає й очікуванням самих учасників ринку. Це особливо важливо на тлі посилення невизначеності навколо зовнішнього фінансування.

Думки членів КМП щодо можливості продовження циклу пом’якшення процентної політики в наступному році розділилися

Більшість учасників дискусії бачать простір для додаткового зниження облікової ставки у 2024 році. На їхню думку, якщо макроекономічна ситуація розвиватиметься близько до базового сценарію й реалізації ключових негативних ризиків вдасться оминути, НБУ матиме змогу продовжити цикл пом’якшення процентної політики. Важливою передумовою цього є, зокрема, відновлення ритмічності надходження зовнішньої допомоги. Це питання має вирішитися, адже ключові партнери декларують незмінну позицію щодо підтримки України.

Водночас ці члени КМП погодилися, що в умовах війни НБУ має діяти обережно, щоб не підважити макрофінансову стабільність. Для підтримання курсової стійкості та помірної інфляції необхідно й надалі забезпечувати порівняно високу привабливість гривневих інструментів для заощаджень. З огляду на це простір для подальшого зниження облікової ставки є незначним. Кілька з учасників дискусії зазначили, що це максимум 1-2 в.п. протягом 2024 року.

Натомість, на думку кількох інших членів КМП, доцільнішим буде збереження облікової ставки незмінною протягом наступного року. Банківські ставки покривають очікуваний рівень інфляції, але без суттєвого заділу. Про це свідчить сповільнення темпів приросту строкових депозитів населення у жовтні, а також зростання рівня їх доларизації на тлі пересторог, пов'язаних з переходом до керованої гнучкості обмінного курсу. Крім того, НБУ має зважати на адаптивний характер інфляційних очікувань домогосподарств. Поточне поліпшення їх очікувань пов’язано передусім із сприятливою курсовою динамікою, стрімким цьогорічним сповільненням інфляції та здешевленням частини продуктів харчування під впливом тимчасових чинників. Водночас прогноз НБУ на 2024 рік передбачає помірне пришвидшення інфляції, а, отже, не виключене й певне погіршення інфляційних очікувань.

Ці члени КМП вважають, що невизначеність з міжнародним фінансуванням може провокувати додаткову напругу в інформаційному полі та погіршення настроїв. За таких умов посилюється ризик зниження реальної дохідності гривневих інструментів, що може призвести до переорієнтації вкладників на заощадження у валюті. Це посилюватиме тиск на міжнародні резерви та курс гривні. Ураховуючи це, наступного року НБУ доцільно призупинити цикл зниження облікової ставки для підтримання належної привабливості гривневих інструментів для заощаджень.