Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 25 жовтня 2023 року

Дата засідання: 25 жовтня 2023 року.

Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП):  

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України, 
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили стійкість тенденції до зниження інфляції, ефекти попередніх кроків із пом’якшення процентної політики та переходу до режиму керованої гнучкості обмінного курсу, оновлений макроекономічний прогноз, а також зміни в балансі ризиків. Особливу увагу приділили питанню модернізації операційного дизайну монетарної політики та подальшим заходам для збереження курсової стійкості та помірної інфляції

Під час дискусії зазначалося, що споживча інфляція у вересні сповільнилася до 7,1%, а базова – до 8,4% у річному вимірі. Уперше від початку повномасштабної війни обидва показники знизилися до однознакового рівня. За оцінками НБУ, сповільнення інфляції тривало й у жовтні. Така цінова динаміка зумовлювалася низкою чинників, окремі з яких мають тимчасовий характер. Гарні врожаї та, відповідно, збільшення пропозиції продуктів харчування сприяли суттєвому зниженню продовольчої інфляції. Фіксація тарифів на окремі житлово-комунальні послуги стримувала зростання адміністративних цін. Знизити фундаментальний інфляційний тиск дали змогу заходи НБУ з підтримання стійкості валютного ринку. Це гальмувало подорожчання широкого спектра товарів зі значною часткою імпорту в собівартості та сприяло поліпшенню очікувань.

Ситуація на валютному ринку після переходу НБУ до режиму керованої гнучкості курсу залишалася стійкою. Підвищений попит на валюту очікувано спостерігався у перші два дні дії нового режиму, проте валютні та вербальні інтервенції НБУ мінімізували курсові коливання, й попит стабілізувався. Ринок адаптується до нових умов: курс помірно коливається в обидва боки, обсяги та сальдо клієнтських операцій поволі повертаються на рівень попередніх місяців, тоді як інтервенції НБУ скорочуються. За кілька тижнів дії курсового режиму гривня навіть дещо зміцнилася як на міжбанківському, так і на готівковому ринках. Збереження стійкості валютного ринку позитивно впливатиме на курсові й інфляційні очікування.

Вагомим чинником стійкості валютного ринку, крім інтервенцій, були й заходи НБУ з підтримання достатньої привабливості гривневих інструментів. Попередні кроки зі зниження облікової ставки очікувано призвели до зменшення ставок за гривневими депозитами та ОВДП. Водночас операції з лімітованими тримісячними депозитними сертифікатами (ДС) та механізм обов’язкового резервування навіть в умовах пом’якшення процентної політики надалі підживлювали цінову конкуренцію банків за строкові депозити населення. Завдяки цьому номінальні ставки за строковими депозитами та ОВДП знижувалися відносно повільно, а в реальному вимірі навіть дещо зросли на тлі поліпшення інфляційних очікувань. Отже, гривневі інструменти і надалі забезпечували захист заощаджень від інфляційного знецінення, ураховуючи як поточний, так і очікуваний рівень інфляції. Перспектива подальшого зниження номінальних ставок лише стимулювала попит на гривневі активи. У результаті строкові депозити населення зростали навіть попри певне погіршення курсових очікувань напередодні запровадження нового курсового режиму. Зберігався й інтерес вкладників до ОВДП. Все це обмежувало тиск на валютному ринку.

Водночас ризики для курсової стійкості, а, відповідно, й для цінової динаміки в умовах війни зберігаються. Припинення роботи "зернового коридору" та суттєві пошкодження портової інфраструктури вже призвели до скорочення валютних надходжень у країну. Подальші диверсії росії проти логістичних маршрутів можуть завдати експорту ще більшої шкоди. Загострилася й проблема із затримками повернення валютної виручки окремими експортерами. Крім того, упродовж останніх місяців послабилася ритмічність надходження міжнародної допомоги. Те, що ці ризики наразі не реалізувалися в повному обсязі, не свідчить, що під час ухвалення монетарних рішень їх треба залишати поза увагою. З огляду на це члени КМП погодилися, що важливо і надалі зберігати привабливість гривневих інструментів з метою мінімізації ризиків для валютного ринку та цінової динаміки.

Десять членів КМП висловилися за збереження ставок за усіма операціями НБУ з банками

На думку цих учасників дискусії, утримання незмінними ставок за операціями НБУ з банками наразі узгоджується з необхідністю збереження привабливості гривневих інструментів. Це важливо для забезпечення помірної інфляції та курсової стійкості на прогнозному горизонті. Така політика стримуватиме тиск на валютний ринок і міжнародні резерви в умовах адаптації валютного ринку до поступового збільшення гнучкості обмінного курсу та реалізації планів щодо подальшого пом’якшення валютних обмежень, передусім найболючіших для бізнесу.

Як зауважив один із членів КМП, НБУ має враховувати, що потенціал подальшого зниження інфляційного тиску майже вичерпано. Стрімке зниження інфляції впродовж останніх місяців значною мірою спричинене тимчасовими чинниками, на кшталт гарних врожаїв. Вплив цих дезінфляційних чинників зберігатиметься ще кілька місяців, але надалі вичерпуватиметься. До того ж варто враховувати збереження тиску на витрати бізнесу через перегляд припущення щодо тривалості безпекових ризиків і підвищення зарплат (зокрема через брак відповідних кадрів), а також можливе пришвидшення зростання адміністративно-регульованих цін. Прогноз інфляції на наступний рік навіть трохи погіршився. Інфляція залишатиметься вище цільового діапазону протягом 2024 року. Це обмежує простір для пом’якшення процентної політики.

Інший учасник дискусії додав, що пришвидшення інфляції зі свого боку може зупинити та навіть розвернути тенденцію до поліпшення інфляційних очікувань, а отже, – негативно позначитися на привабливості заощаджень у гривні. НБУ має враховувати значні залишки коштів на поточних рахунках населення та бізнесу, які лише збільшуватимуться за рахунок очікуваних вливань ліквідності через канал бюджетних виплат. Занадто швидке пом’якшення процентної політики може призвести до значного зниження ставок за гривневими інструментами. Якщо ставки не покриватимуть очікуваних економічними агентами рівнів інфляції та девальвації, швидкість перетікання цього "гривневого навісу" на валютний ринок зросте.

З ним погодився інший член КМП, який зазначив, що НБУ має зважати на можливість посиленої реакції банківських ставок на зниження облікової ставки в умовах значного профіциту ліквідності. На його думку, банки досить потужно відреагували на початок циклу пом’якшення процентної політики НБУ. Так, ставки за строковими гривневими депозитами нефінансових корпорацій вже в серпні знизилися на 1,1 в. п., а протягом вересня – ще на 0,9 в. п. Завдяки додатковим заходам НБУ середньозважена ставка за строковими гривневими депозитами фізичних осіб у серпні знизилася помірніше (на 0,6 в. п.), а у вересні майже не змінилася. Водночас динаміка українського індексу ставок за депозитами фізичних осіб свідчить про пришвидшення зниження депозитних ставок у жовтні, що містить ризики для привабливості гривні. Це обмежує простір для зниження ставок НБУ.

Ще один учасник дискусії нагадав, що відповідно до Стратегії пом’якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості курсу та повернення до інфляційного таргетування (далі – Стратегія), якою визначена пріоритетність руху за вказаними напрямами, сприятливі макротенденції мають сприйматися передусім як сигнал щодо можливості подальшого пом’якшення валютних обмежень, а не як тригер для агресивнішого зниження ключової ставки. Подальше збільшення гнучкості курсу та лібералізаційні заходи поступово посилюватимуть стійкість економіки. Водночас запорукою їх успішної реалізації та збереження курсової стійкості є підтримання належної привабливості гривні. Це також накладає відповідні обмеження на подальше пом’якшення процентної політики НБУ.

Один член КМП запропонував зберегти ставку за ДС овернайт, але знизити ставки за тримісячними ДС та кредитами рефінансування

На думку цього учасника дискусії, є простір для зниження ставки за тримісячними ДС. За його оцінками, за спреду у 3 в. п. між ставками за тримісячними ДС та ДС овернайт збережуться належні стимули для банків конкурувати за вкладників і нарощувати портфель нових строкових депозитів населення. Отже, банки не поспішатимуть знижувати ставки за строковими депозитами.

Також, на його погляд, доцільно дещо знизити ставки за кредитами рефінансування, що наразі не користуються попитом через значний профіцит ліквідності. Звуження коридору за інструментами постійного доступу та спреду між ставками за тримісячними ДС та ДС овернайт сприятиме утриманню короткострокових міжбанківських ставок на рівні близькому до облікової ставки.

Усі члени КМП підтримали модернізацію операційного дизайну монетарної політики за системою "нижньої межі"

Учасники дискусії погодилися, що перехід до операційного дизайну за системою "нижньої межі" дасть змогу ефективніше досягати цілей НБУ в умовах значного структурного профіциту ліквідності. Зокрема, модернізація операційного дизайну забезпечить проведення за обліковою ставкою основного обсягу операцій з регулювання ліквідності банківської системи. Отже, вплив облікової ставки на стан грошово-кредитного ринку посилиться, вона поверне собі статус основного орієнтира для короткострокових ринкових ставок. Водночас наближення рівня короткострокових міжбанківських ставок до облікової ставки спростить для учасників ринку розуміння поточних монетарних умов та очікуваних змін у монетарній політиці. Завдяки посиленню сигнальної ролі облікової ставки зросте спроможність НБУ впливати на очікування економічних агентів, а відтак – і на вартість не тільки короткострокових, але й середньо- та довгострокових фінансових ресурсів, а також на курсову динаміку. Такий вплив та пов’язані з ним зміни в очікуваннях та мотивах економічних агентів формуватимуть їхню споживчу та інвестиційну поведінку. Це сприятиме досягненню цілей НБУ із забезпечення цінової та фінансової стабільності як запоруки сталого економічного відновлення.

Один із членів КМП підкреслив, що система "коридору", яку ще часто повʼязують із системою "дефіцитних резервів", втрачає свою ефективність за стрімкого зростання структурного профіциту ліквідності в банківській системі. Ця проблема посилюється, коли збільшення ліквідності відбувається під впливом незалежних від центробанку (ЦБ) чинників, таких як витрати уряду, приплив капіталу чи міжнародної допомоги. За таких умов ЦБ стає операційно складно точно прогнозувати обсяг ліквідності та підтримувати її у відносно збалансованому, нейтральному стані шляхом проведення операцій з банками за ключовою ставкою. Без цього ставки за короткостроковими операціями між банками здебільшого тяжіють до ставок за інструментами постійного доступу з вилучення ліквідності (в Україні – ДС овернайт), а не до ключової ставки ЦБ.

Великі за обсягами програми кількісного пом’якшення після глобальної фінансової кризи, а надалі – масштабне фіскальне та монетарне стимулювання економічної активності під час коронакризи спричинили значне зростання профіциту ліквідності як у розвинених країнах, так і країнах з ринками, що розвиваються. Це сприяло поширенню використання операційного дизайну на основі системи "нижньої межі".

Аналогічна ситуація спостерігається й в Україні, де протягом останніх років короткострокові міжбанківські ставки через посилення профіциту ліквідності де-факто перебувають на рівні, близькому до ставки за ДС овернайт. Крім того, з початку повномасштабного вторгнення рф основний обсяг операцій з регулювання ліквідності здійснюється саме за ДС овернайт. З огляду на потребу фінансування значного бюджетного дефіциту України за рахунок міжнародної допомоги ліквідність банківської системи і надалі зростатиме на прогнозному горизонті. Отже, слід очікувати, що ставки за короткостроковими операціями між банками й надалі тяжітимуть до ставки за ДС овернайт. Тож перехід до системи "нижньої межі" є цілком обґрунтованим кроком з погляду впорядкування операційного дизайну для посилення ролі облікової ставки як монетарного інструменту. До того ж відновлення проведення за обліковою ставкою основного обсягу операцій з вилучення ліквідності передбачено Стратегією.

Інший учасник дискусії нагадав, що Стратегією також визначено, що НБУ здійснюватиме коригування операційного дизайну монетарної політики для посилення монетарної трансмісії та забезпечення належної привабливості гривневих інструментів.

У цьому контексті учасники дискусії погодилися, що новий операційний дизайн має і надалі містити стимули для підживлення конкуренції банків за строкові вклади населення. З огляду на це лімітовані тримісячні ДС із прив’язкою до успішності залучення банками строкових депозитів мають залишитися важливим елементом нового дизайну. НБУ використовуватиме лімітовані тримісячні ДС щонайменше до квітня 2024 року, як і передбачалося під час їх запровадження.

Ще один учасник дискусії звернув увагу на іншу перевагу модернізації операційного дизайну. За системою "нижньої межі" облікова ставка визначатиме ставку за основними, "постійними" операціями з ДС овернайт, а не допоміжним і потенційно тимчасовим інструментом, яким є лімітовані тримісячні ДС. Це важливо для зменшення невизначеності, кращого розуміння прогнозної траєкторії облікової ставки, а отже, – поліпшення дієвості процентної політики НБУ.

Інший учасник дискусії зазначив, що модернізація операційного дизайну важлива також з міркувань підвищення ефективності процесу ухвалення рішень з монетарної політики та їх донесення до громадськості. В Україні основна увага та дискусії традиційно зосереджені на обліковій ставці, оскільки саме вона де-юре є ключовою. Водночас інколи поза належною увагою залишалися важливі зміни в монетарних умовах, викликані зміною ставки за ДС овернайт, за якою де-факто здійснюється основний обсяг операцій. Наприклад, у квітні 2023 року разом із запровадженням неконвенційних елементів в операційний дизайн монетарної політики відбулося зниження ставки за ДС овернайт з 23% до 20%. За нею на той момент проводилося 100% операцій з вилучення ліквідності банків. Однак такий крок не привернув належної уваги через збереження облікової ставки на рівні 25%.

Члени КМП бачать передумови для зниження облікової ставки в грудні, однак їхні очікування щодо величини цього кроку різняться

Усі члени КМП бачать можливість додаткового пом’якшення процентної політики за умови успішної адаптації учасників ринку до нового валютного режиму та відсутності помітного погіршення балансу ризиків. Більшість учасників дискусії очікують зниження облікової ставки на 1 в. п. до 15% у грудні з відповідним коригуванням інших ставок НБУ за операціями з банками. Натомість кілька членів КМП бачать передумови для суттєвішого зниження облікової ставки та інших ставок за операціями НБУ з банками – на 2 в. п.

Водночас учасники дискусії загалом погодилися, що простір для пом’якшення процентної політики в 2024 році наразі видається обмеженим, ураховуючи плани щодо валютної лібералізації та очікуване певне пришвидшення інфляції в наступному році. На їхню думку, достатня привабливість гривневих інструментів залишатиметься однією з важливих передумов збереження стійкості валютного ринку. Для цього НБУ муситиме утримувати достатньо високі ставки й за операціями з банками.

Однак кілька членів КМП припустили, що НБУ може переглянути прогноз облікової ставки в новому прогнозному циклі в січні в разі позитивних змін у балансі ризиків для курсової стійкості та цінової динаміки. Підґрунтям для цього може бути, зокрема, підтвердження ритмічності надходження міжнародної допомоги, поліпшення очікувань і більша, ніж очікується зараз, збалансованість валютного ринку. Такий розвиток подій дасть змогу рухатися в бік подальшого зниження процентних ставок.