Підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку щодо рівня облікової ставки 26 квітня 2023 року

Дата засідання: 26 квітня 2023 року.
Присутні 11 із 11 членів Комітету з монетарної політики Національного банку України (КМП): 

• Андрій Пишний – Голова Національного банку України,
• Катерина Рожкова – перший заступник Голови,
• Юрій Гелетій – заступник Голови,
• Ярослав Матузка – заступник Голови,
• Сергій Ніколайчук – заступник Голови,
• Дмитро Олійник – заступник Голови,
• Олексій Шабан – заступник Голови,
• Первін Дадашова – директор Департаменту фінансової стабільності,
• Володимир Лепушинський – директор Департаменту монетарної політики та економічного аналізу,
• Олексій Лупін – директор Департаменту відкритих ринків,
• Юрій Половньов – директор Департаменту статистики та звітності.

Члени КМП обговорили ключові рушії поліпшення макрофінансової ситуації з початку року, результативність попередніх заходів НБУ з підвищення привабливості гривневих інструментів, а також подальші кроки із забезпечення курсової стійкості на етапі пом’якшення валютних обмежень

Упродовж дискусії зазначалося, що поліпшення макрофінансової ситуації навесні тривало. Зокрема, інфляція надалі знижувалася стрімкіше, ніж очікувалося. Цьому значною мірою сприяли достатня пропозиція продовольства, насичення ринку пального та доволі швидка стабілізація енергетичного сектору після масованих ракетних атак росії. Крім того, позитивний вплив мало відчутне поліпшення ситуації на валютному ринку. Останнє зумовлювалося не тільки сезонним збільшенням пропозиції валюти аграріями та зниженням попиту на енергетичний імпорт, а й результативністю попередніх заходів НБУ, зокрема за рахунок посилення заходів з фінансового моніторингу.

Завдяки тривалому збереженню облікової ставки на незмінному рівні та додатковим заходам НБУ (у тому числі підвищенню та анонсованому перегляду механізму розрахунку обов’язкових резервів, а також оновленню операційного дизайну монетарної політики) вдалося посилити привабливість строкових заощаджень у гривні та звузити спред між готівковим та офіційним курсом гривні. Це сприяло помітному поліпшенню курсових та інфляційних очікувань, посиленню збалансованості валютного ринку і як наслідок суттєвому скороченню валютних інтервенцій НБУ. Враховуючи збереження значної зовнішньої підтримки, міжнародні резерви України вдалося наростити до одинадцятирічного максимуму – майже 32 млрд дол. США на початок квітня. Крім того, зросли податкові надходження до державного бюджету та обсяги внутрішніх залучень уряду. Тож із початку 2023 року потреби бюджету повністю виконувалися без залучення емісійного фінансування. Усе це посилило спроможність НБУ забезпечувати курсову стійкість та подальше сповільнення інфляції.

Однак певні позитивні зрушення в динаміці окремих макроекономічних показників в останні місяці не можуть бути приводом для надмірного оптимізму. Інфляційний тиск залишається значним, а інфляційні очікування – й досі близькими до максимальних рівнів у попередні кризові періоди. Повномасштабна війна триває, тож зберігаються численні ризики, напряму або опосередковано пов’язані з нею. Їх реалізація може призвести до негативних ефектів: посилити тиск на курс та міжнародні резерви, а також розбалансувати очікування, створюючи загрозу розвороту тренду на зниження інфляції. НБУ має запобігти розгортанню такого сценарію.  

Дев’ять членів КМП висловилися за збереження облікової ставки на рівні 25% у квітні

Ці учасники дискусії підкреслили, що рішення щодо ставки мають розглядатися виключно в комплексі зі стратегією валютно-курсової політики та очікуваним пом’якшенням валютних обмежень. Подальша цінова динаміка в Україні значно залежатиме від безпекової ситуації, а також від спроможності НБУ підтримувати курсову стійкість. Наразі невизначеність щодо подальшого перебігу воєнних дій залишається високою, а курсова стійкість значною мірою забезпечується зростаючою привабливістю гривневих заощаджень й жорсткими валютними обмеженнями. Водночас ефективність останніх з часом послаблюється, а їх обмежувальний вплив на економічну активність навпаки посилюється. Тому пом’якшення найбільш обтяжливих валютних обмежень набуває дедалі більшої актуальності. Успішне виконання цього завдання без спричинення шоків для економіки та валютного ринку вимагатиме збереження високої привабливості заощаджень у гривні.

Попередні заходи НБУ, у тому числі підвищення обов’язкових резервів та запровадження нового операційного дизайну, довели свою ефективність, підтримавши збільшення дохідності й строковості гривневих депозитів. Так, у березні середньозважена ставка за новими строковими депозитами населення в гривні зросла на 0,6 в. п. Вдалося розгорнути тренд на зниження частки строкових депозитів у загальному обсязі вкладів населення: у січні – березні 2023 року їх частка зросла на 2,7 в. п. – до 33,6%. Як свідчать результати опитування НБУ про банківське фондування, фінустанови очікують що тенденція до зростання строковості депозитів зберігатиметься і в наступні 12 місяців. Для підтримання ефектів від вжитих НБУ заходів необхідно зберегти послідовну монетарну політику, націлену на забезпечення привабливості заощаджень у гривні та зв’язування коштів з поточних рахунків у строкові інструменти. Це дасть змогу НБУ паралельно перейти до обережного пом'якшення валютних обмежень без шоків для макрофінансової стійкості.

Як зауважив один із членів КМП, одночасне пом'якшення валютних обмежень і зниження облікової ставки в умовах збереження безпрецедентних залишків коштів на поточних рахунках може підірвати макрофінансову стійкість. Тож етапність кроків є важливою передумовою для утримання ситуації під контролем. Він наголосив, що переходити до пом'якшення валютних обмежень варто в умовах зростаючої привабливості заощаджень у гривні. Адміністративні обмеження, запроваджені на початку війни, хоч і допомогли забезпечити макрофінансову стійкість, однак вони також створили завищену оцінку щодо реального рівня міцності економіки. Попри певні обнадійливі тенденції, важливо пам’ятати, що економіка залишається досить слабкою та залежною від зовнішньої підтримки. Крім того, зберігається ризик розбалансування очікувань, які є важливими для курсової та цінової динаміки.

Його підтримав інший учасник дискусії, який наголосив, що Національний банк завжди, а особливо в умовах повномасштабної війни, має комплексно і досить консервативно оцінювати як внутрішні, так і зовнішні обставини, зберігаючи простір для реагування на випадок, якщо ситуація розгортатиметься за негативним сценарієм. Зниження облікової ставки, а відповідно й зниження привабливості гривневих заощаджень послаблять можливості НБУ для такого маневру, оскільки рішення щодо ставки мають значний лаг трансмісії. Валютні обмеження в цьому контексті залишають можливості для більш швидкого та таргетованого реагування. Тож на початковому етапі пом’якшення адміністративних обмежень варто зберігати облікову ставку як інструмент управління ризиками.

З ними погодився й інший учасник дискусії, який згадав про досвід 2017 року в контексті вибору між пом’якшенням валютних обмежень і зниженням ключової ставки. Він свідчить, що передусім варто починати з пом'якшення обмежень, а потім вже переходити до зниження ключової ставки. До того ж передчасне зниження ставки може призвести до закріплення інфляції на високих рівнях.

Інший учасник дискусії додав, що наразі складаються доволі сприятливі передумови для продовження пом'якшення валютних обмежень з "позиції сили", що дасть змогу мінімізувати тиск на валютний ринок. Цьому сприяють поточне покращення інфляційних та курсових очікувань, поліпшення ситуації на валютному ринку протягом останніх місяців, зростаюча привабливість заощаджень у гривні, а також накопичення комфортного рівня міжнародних резервів.

На думку цього учасника дискусії, наразі ризики від надмірно жорсткої процентної політики, з одного боку, та передчасного її пом’якшення, з іншого, є асиметричними. Ризики першого сценарію є мінімальними, оскільки інфляція на прогнозному горизонті залишається доволі високою, а кредитування обмежене насамперед значною невизначеністю та премією за ризик в умовах війни та здійснюється переважно за рахунок державних програм з пільговими відсотковими ставками. Отже, висока облікова ставка допомагає підтримувати курсову стійкість і стримувати інфляцію й наразі не є основною перепоною для пожвавлення економічної активності, а її зниження не дасть змоги значно активізувати кредитування. Натомість завчасне пом’якшення монетарної політики може мати досить відчутні негативні ефекти. Зменшення привабливості гривневих інструментів, ураховуючи безпрецедентно високі залишки коштів на поточних рахунках, загрожуватиме посиленням тиску на курс гривні, ймовірним сплеском інфляції та погіршенням очікувань. У результаті валютну лібералізацію доведеться відтермінувати, а цикл зниження облікової ставки – зупинити або навіть розвернути, що лише підірве довіру до політики НБУ та загальмує економічне відновлення.

Кілька членів КМП також наголосили, що НБУ має й надалі враховувати у своїх рішеннях значну невизначеність навколо подальшого перебігу воєнних подій. Так, основним припущенням прогнозу НБУ є суттєве зниження безпекових ризиків з початку 2024 року. Водночас не можна виключати, що для проведення наступу знадобиться більше часу, а це зумовить низку інших наслідків для економіки: триваліший період високої премії за ризик, подовження логістичних проблем бізнесу, гірші курсові та інфляційні очікування і як результат перетікання «навісу» гривневої ліквідності на валютний ринок. Ймовірні також інші ускладнення, як-от повне припинення роботи “зернового коридоруˮ та труднощі з вивезенням вітчизняної продукції через західні кордони, що призведе до зменшення валютних надходжень у країну. Недооцінка цих ризиків може підірвати курсову стійкість і призвести до суттєвого погіршення макроекономічної динаміки.

Як зауважили кілька учасників дискусії, враховуючи високий рівень невизначеності, варто утриматися від формування в суспільстві завищених очікувань щодо стійкості економіки та від ухвалення швидких і простих рішень, які в довшій перспективі принесуть більше шкоди, ніж користі.

Двоє членів КМП висловилися за зниження облікової ставки до 24% у квітні

На думку цих учасників дискусії, поліпшення макроекономічних умов, а також суттєве покращення прогнозу інфляції до рівня нижче 15% на кінець року навіть з урахуванням ризиків, є вагомими аргументами для початку поступового зниження облікової ставки вже з квітня. Унаслідок подальшого сповільнення інфляції та поліпшення інфляційних очікувань реальна дохідність гривневих інструментів зростатиме, а відповідно вони залишатимуться привабливими навіть за помірного зниження номінальних процентних ставок. Крім того, швидший початок зниження облікової ставки дасть змогу зробити його більш поступовим, ніж пропонується в базовому сценарії макроекономічного прогнозу, що зменшить загрози для фінансової стабільності.

На думку одного з цих членів КМП, проінфляційні ризики на горизонті монетарної політики є переоціненими. Україна успішно подолала енергетичну кризу і з часом тиск на ціни з боку понесених витрат бізнесу на забезпечення безперервної діяльності в умовах перебоїв енергопостачання буде вичерпано. Поліпшуються ділові очікування підприємств щодо подальшого завантаження виробничих потужностей, вперше з початку воєнних дій вони очікують зростання рівня виробництва товарів та послуг. Він також очікує на суттєвий приплив іноземного продуктивного капіталу на етапі післявоєнного відновлення країни, що сприятиме зростанню потенційного ВВП, а отже, розширенню виробництва товарів та послуг без значного інфляційного тиску. Також це буде фундаментальним чинником розширення пропозиції валюти на ринку.

Цей учасник дискусії підкреслив, що навіть логістичні проблеми з експортом продовольства можуть сприяти дезінфляційним процесам на внутрішньому ринку продуктів харчування. Ураховуючи це, на його думку, НБУ не варто зволікати з початком циклу зниження облікової ставки, адже, коли в майбутньому виникне потреба в рішучіших кроках, їх буде важче здійснити за короткий проміжок часу без негативного впливу на фінансову стабільність.

Інший учасник дискусії погодився, що зниження облікової ставки на 1 в. п. у квітні не несе ризиків. З урахуванням останніх змін в операційному дизайні поточна середньозважена ставка за депозитними сертифікатами вже перебуває на рівні близько 21%. Це пояснюється тим, що більшість операцій банків із розміщення вільної ліквідності у квітні проводяться за зниженою ставкою депозитних сертифікатів овернайт 20% і лише частково ліквідність розміщується під поточну облікову ставку 25% в тримісячні депозитні сертифікати, доступність яких для банків визначається показниками успішності залучення строкових депозитів.

Отже, як підкреслив цей учасник дискусії, незначне зниження облікової ставки не матиме негативного впливу на макрофінансову стабільність, а лише наблизить формальний рівень облікової ставки до реального, за яким вже зараз здійснюється більшість регулярних операцій банків. Водночас навіть за такого сценарію облікова ставка залишатиметься високою і НБУ матиме достатній простір для збереження керованості інфляційних процесів.

Натомість один із учасників дискусії зауважив, що разом зі зниженням облікової ставки знизиться і середньозважена ставка за операціями НБУ, оскільки до облікової прив'язані ставки за депозитними сертифікатами, а також ставка за кредитами рефінансування. Відповідно за зниження облікової ставки відбудеться цілком реальне пом'якшення монетарної політики. Крім того, це послабить ефективність нещодавно оновленого операційного дизайну, що призведе до додаткового пом'якшення монетарних умов, яке, на думку цього члена КМП, є передчасним і посилить ризики для макрофінансової стабільності.

Усі члени КМП очікують збереження доволі жорстких монетарних умов і надалі, хоча їх бачення щодо темпу і часу переходу до зниження облікової ставки відрізняється

Більшість учасників дискусії вважають, що на кінець 2023 року НБУ може знизити облікову ставку до 21%. Вони здебільшого зійшлися в думці, що оптимальним часом для початку циклу зниження ставки є IV квартал. Такий таймінг зумовлюється пріоритетністю завдання з пом’якшення частини валютних обмежень. На початковому етапі валютної лібералізації незмінна облікова ставка буде важливим інструментом управління очікуваннями та ризиками. Щойно НБУ матиме достатньо підтверджень щодо контрольованості курсових та інфляційних процесів в умовах пом’якшення адміністративних обмежень, він зможе розпочати цикл зниження облікової ставки без створення загроз для макрофінансової стабільності.

Ці члени КМП також погодилися, що потенціал зниження облікової ставки на горизонті монетарної політики суттєво обмежений негативними наслідками війни. Україна потребуватиме значного часу для відновлення виробничих потужностей, експорту та повернення вимушених мігрантів, тоді як потреби в імпорті на етапі відновлення будуть значними. За таких умов підтримання курсової стійкості вимагатиме від НБУ проведення послідовної політики із забезпечення високої привабливості заощаджень у гривні і зниження тиску на міжнародні резерви. З урахуванням очікуваної міжнародної допомоги, яка закриватиме дефіцит поточного рахунку, у 2024 році НБУ зможе продовжити зниження облікової ставки, яке, однак, буде досить повільним. На думку переважної більшості членів КМП, наприкінці наступного року облікова ставка становитиме 18%.

Натомість двоє учасників дискусії запропонували альтернативне бачення подальшої траєкторії облікової ставки. Зокрема, один із них вважає, що стрімкіше, ніж очікується, зниження інфляції дасть змогу НБУ знизити облікову ставку до 18% на кінець цього року і до 14% у 2024 році. Ще один член КМП бачить передумови для зниження ставки до 20% на кінець цього року і до 16% у наступному році. На його думку, такий рівень ставки з урахуванням очікуваної інфляції забезпечуватиме достатню жорсткість монетарних умов для підтримання макрофінансової стабільності та водночас сприятиме швидшому відновленню економіки.

Кілька членів КМП також зауважили, що прогнозування на 2024-2025 роки надзвичайно ускладнене високим рівнем невизначеності, пов’язаним з війною. Це стосується й прогнозної траєкторії облікової ставки, яка покликана насамперед забезпечувати необхідні монетарні умови для підтримання курсової стійкості, поліпшення очікувань та сталого зниження інфляції. НБУ має бути готовим коригувати час і темп зміни облікової ставки з огляду на подальший розвиток подій на валютному ринку, інфляційну динаміку, стійкість міжнародної підтримки та результативність заходів із забезпечення привабливості гривневих інструментів.